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摘要：最近发现了一篇关于价值投资的论文，特此摘取其中的精华以飨读者。
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价值投资仍然行得通
过去5 年对价值型长期资产配置而言颇为折磨。我们不认为长期价值投资出现了范式转变，以至于这一策略未来将万劫不复。长期价值投资在过去行得通的根本动力是资产价格相对于他们潜在基本面现金流的波动过大，从最近的历史来看，没有任何证据表明这一动力正在发生变化。
过去5 年远不是长期价值投资经理的耐心第一次经受考验。在那之前不到10 年里，人们告诉我们，互联网从根本上颠覆了投资法则，所有投资无聊的REITs 和TIPS 以换取中高个位数实际回报的人都是傻瓜，要是投资暂时亏钱但很快就会大赚的公司可以获得丰厚的回报。由于GMO 投资组合在上述两个时期的持仓都与大众相反，因此我们受到了客户大量的抱怨，他们说我们落伍了。但长期价值投资者不定期的挣扎早在GMO 成立之前就有了。我们可以从1936 年凯恩斯出版的《通论》中感受到绝望：“对提升公共利益贡献最多的长期投资者恰恰是承受最多批评的人。”
所以，目前肯定不是考验长期价值投资者信念的第一个时期，但一种投资风格曾经经受磨难这一事实远不能保证该风格最终将成功。虽然现在不是我们第一次遭遇表现乖张的市场这一事实对我们的信念有所提振，但支撑我们信念的原因更多的来自对资产回报的历史以及基本面驱动力的系统研究。
证据清楚地表明资产价格的波动比他们潜在基本面的波动高多了。这是价值型资产配置长期回报的基础动力，虽然最近的历史让我们的一些仓位痛苦不堪，但其波动和过去一样高。以价值为基础的均值回归长期行不通的世界是一个低波动率的世界，在这个世界里，资产价格不偏离缓慢变化的基本面许四多全集，而基本面驱动着金融市场。过去几年的市场行为显然不是这种情况，这让我们相信我们的策略终将取得成功。
价值投资一直是一个充满风险的策略，对那些试着经营投资管理公司的人而言尤其如此侯天明的梦。均值回归的驱动力在任何一个给定时点都不会非常强大，这意味着资产价格以及潜在基本面可能会以意料之外的方式变动，并且持续时间可能会长得让人失望娇宠宝贝。说得圆滑一点，如果没有这一风险，资产价格很难出现显著的错位清穿之婠婠，但现实是投资者获得真正让人兴奋的均值回归机会的唯一方式就是低估资产在回归公允价值之前变得更加低估。这是价值投资的第22 条军规。价值投资者的最佳投资机会几乎总是正好在我们的客户对我们最没有兴趣的时候出现，此时很可能也恰恰是你怀疑自己的时候。
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没人能够预测市场
市场存在着很大的波动性，市场波动这么高这一事实当然不意味着你不能试着预测“不必要的”变动并从中获利。在很大程度上，市场的短期走势是由新闻驱动的，为了合理猜测市场未来的走势投资者必须提前预测出将要发生的事件。这一任务非常复杂，因为即便准确预测到了新闻或意外郭金莹，预测市场的真实反应仍然颇为棘手，因为数据和事件与股市表现之间的关系通常与直觉相悖。
有一点我们要认识到，那就是预测新闻可能可以做到，但大多数投资者肯定都做不到，因为如果大多数投资者都能预测到新闻，那它压根就不是新闻。但市场一致预期通常在任何事件上都严重缺乏想象力。举一个相关的例子，投资者可能最想提前获知的最重要的宏观经济信息恐怕非衰退的时机莫属了。自从我们可以获得一致预测以来，经济学家任何一场经济衰退都没能预测到。过去40 年来武当龟息功，华尔街经济学家对GDP 的每一次暴涨和大跌的预测都很糟糕。
假设你真的能预测到意外，并且是众所周知能够影响市场走势的重要数据，比如美国就业数据。每个月我们都能得到新的就业数据王茂设，对该数据的一致预测会随着数据的公布而发布，预测记录可以追溯到1997 年。就一个交易日而言，成功预测到就业数据的影响非常明显。就业数据高于预期当天的平均回报率为0.24％，而低于预期每天的平均回报率仅为0.02％。这看起来似乎非常合理，但关键是把时间拉长情况就不同了。
我们可能想当然地认为这一数据产生的大部分超额回报都会在公布当天实现，但真实世界其实没有这么友善。对当天而言，就业数据高于预期对市场的影响很显著。可是随着时间的拉长，“意外”的重要性迅速消失，然后，奇怪的是，实际上高于预期的回报率居然慢慢小于低于预期！这是一个相当让人震惊的结果。在就业数据高于预期的时候，市场的确会上扬，但随着时间的消逝，事实表明这一新闻对股市的真实公允价值其实没有影响，或者至少影响方式和交易员最初的设想不一样。
对金融市场而言，价值的影响在单一一天较小黄金帝国，刘钰佳但随着时间的拉长，价值的影响变得越来越显著。这是采用长期投资视野的基本优点。如果你想在一天之内赚钱，你需要想尽一切办法努力预测就业数据。如果你做得比其他所有人都好，那么你在当天的回报比采用价值高得多。但预测意外很难。尝试这么做的人大部分都将失败。历史告诉我们的有趣经验是，大多数在给定的时间看起来重要的事情，比如谁赢得了选举、本季度或本年度的利润是多少、经济是否将步入衰退，如果他们期初真的重要的话成公亮，假以时日他们的重要性将逐渐消散。
看起来重要的数据其实并不重要的最让人震惊的证明是股票回报与GDP 增长率之间的关系，或者确切地说是二者之间没有关系，全世界的投资者都知道GDP 增长是股市回报一个非常重要的决定因子王蒲忱。一般而言，投资者的抱怨是很难及时预测GDP 增长从而相应进行投资。但是假如你在事前就知道了之后35 年发达国家的GDP 增长率，你该如何利用这一数据在股市赚钱呢？
答案是你的确可以利用这一数据在股市赚钱，不过赚钱的方法与人们的预期大相径庭。GDP 增长最慢的国家的股市回报每年比GDP 增长最快的国家高2％，这个差距足够大，以至于35 年下来投资于低增长国家股市可以比投资高增长国家股市多赚85％。也就是说，在过去一个世纪里，知道哪些国家的经济增长最快对预测投资回报而言其实并非毫无作用，只不过正确利用这种信息要求投资者做出违反直觉的行动：系统性地买入经济增长最慢的国家股市。
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结论
总之，长期价值投资者为什么要坚定信念呢？仅仅说替代做法更糟糕是不够的，因为一个可能的替代做法是转向被动投资，从主动投资这场游戏中退出。
我们坚持我们的信念是因为，虽然过去几年价值投资的表现一直乏善可陈，但没有证据表明这是因为市场不知为何变得更加有效了。2016 年第一季度风险资产的表现可谓上下翻腾，全球股票在前六周暴跌11％，而在之后的六周又强势逆转大涨13％，这种走势是市场痴迷于短期意外的典型表现，大部分资产产生的现金流都十分稳定，而市场并没有对其进行有效的折现。如果市场是有效的，那么市场的波动应该非常小，因为潜在基本面非常稳定。从这个角度来说，如今的市场不论如何进行描述都显然不是有效的。
极度活跃的央行家以及在强求收益和逃向安全之间举止不定的神经质投资者可能对长期价值投资者产生了严重的干扰，但我们不应该忘了，他们的行动也为价值投资者在长期跑赢市场创造了良机孙伯伦。
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