金雕图片以史为鉴，接下来的选股策略-David的Workshop

以史为鉴，接下来的选股策略-David的Workshop

一、CPI、PPI与股市的关系
CPI与PPI和上证指数的相关性
通过分析CPI与PPI月度差值和上市公司盈利能力、上证指数三者之间的关系，相关研究得出的结论是：CPI与PPI月度差值为正值且正值逐渐扩大，或者负差值逐渐缩小的情况下，公司盈利上升，上证指数上涨；差值为负且负差值逐渐扩大，或者正差值逐渐缩小的情况下，公司盈利下降，上证指数下跌戴笠墓。
CPI指数和上市公司每股收益的相关系数是0.37；PPI与上市公司每股收益的相关系数是0.17；而CPI与PPI月度差值与上市公司每股收益的相关系数达到0.55。说明差值和上市公司每股收益虽然不成线性关系，但在股市如此多的影响因素中金雕图片，存在较大的正相关，成为影响上市公司股价的重要因素。

在我国股市20多年的历史中，CPI与PPI月度差值为负值较长时间的情况出现了3次，正进行第4次，并且每次都造成股市大幅下挫，最近一次是4月中旬开始的主跌浪。同时分别对应了不同阶段的抱团取暖行为：
1.2003-2005年，CPI与PPI月度差值为负康熙传奇，上证指数从2001年就出现了下降趋势韦思浩，三年多时间股市持续下跌，出现了历史性大熊市，上证指数由2001年6月14日的2245点跌到2005年6月6日的998点，跌幅在55%以上。2003-2004年5月以石化、钢铁、电力、银行、汽车为代表的“五朵金花”上涨了30%~60% “五朵金花”抱团
2.2008年5月，我国年度CPI与PPI月度差值由正变为负，股市在历史性大牛市后，出现历史性的大暴跌，跌幅达73%之多。2009 年6、7月份，中游群起；但8月份风云突变、急转直下，之前追涨的投资者不过是纸上富贵、浮云一场6月初，钢铁率先启动；7月初，化纤和纯碱随之起舞。
3.2010年-2011年11月，CPI与PPI月度差值长期为负数，此阶段上证指数也是趋势性向下。2011年4月到2012年7月的大盘阴跌阶段，白酒行业一枝独秀，上涨了40%尚义天气预报。第三次抱团：2012年1月到2013年10月大盘震荡走平阶段，以海康、大华、歌尔等股票为代表的“白马股”普遍翻倍。
4.2017年4月中旬-2018年二季度？从2016年12月开始，CPI与PPI月度差值迅速转为负值，这段时间的蓝筹股被抱团明显。
CPI与PPI的传导机制
根据价格传导规律，PPI对CPI有一定的影响。PPI反映的是工业企业在生产环节的价格波动情况，而CPI反映的是消费环节的价格变化情况。
从产业链的角度看，其传导方式分为两条：一是以工业品为原料的生产，存在工业原材料→生产资料→生活资料的传导;二是以农产品为原料的生产，存在农业生产资料→农产品→食品的传导。
从价格链条上看，价格传导主要分为成本推动和需求拉动两大路径。成本推动是指由上到下的传导巴主席，生产领域产品的价格波动传递到流通领域，最后传导到消费领域的相关商品;需求拉动是指由下到上的传导，价格传导是反过来进行的，由下游商品向上游传导。
我们可知CPI与PPI在统计口径上并非严格的对应关系，CPI不仅包括消费品价格，还包括服务价格黄豆芽炒肉，因此CPI与PPI的变化在特定环境下会出现不一致的情况。但CPI与PPI不会出现持续处于背离状态，这不符合价格传导规律。价格传导出现错位的主要原因在于工业品市场处于买方市场以及政府对公共产品价格的控制。
CPI与PPI差值为正负数时，上市公司获利能力与上证指数的关系分析

1.当CPI<PPI时，为负差值，企业利润下降，上证指数下跌。具体表现为，价格传导机制出现问题，即违反价格理论常理出现的“倒挂”现象，代表着经济体系中，成本大幅上升，销售价格受限的情况下，成本被迫自发消化于生产和流通环节，从而挤压中下游行业的利润。
例如，2002年-2005年，CPI与PPI差值开始走向负差值，并不断扩大，时间长达3年之久，上市公司利润在这3年虽没有大幅下滑，但也没有出现增长的迹象。上证指数从2001年就出现了下降趋势，三年多时间股市持续下跌，出现了历史性大熊市，上证指数由2001年6月14日的2245点跌到2005年6月6日的998点，跌幅在55%以上。2003-2004年5月以石化、钢铁、电力、银行、汽车为代表的“五朵金花”上涨了30%~60%，出现第一次 “五朵金花”抱团。
再如2010年-2011年9月，GDP在4万亿投资计划后迅速下降，CPI与PPI差值始终为负，这时段我国规模以上企业营业收入和净利润增速出现大幅下滑，皆因产能过剩造成企业间价格战的影响。
2010年-2011年11月，CPI与PPI月度差值长期为负数，此阶段上证指数也是趋势性向下。2011年4月到2012年7月的大盘阴跌阶段，白酒行业一枝独秀，上涨了40%。第三次抱团：2012年1月到2013年10月大盘震荡走平阶段，以海康、大华、歌尔等股票为代表的第二次抱团取暖，“白马股”普遍翻倍。
2017年4月中旬-2018年？从2016年12月开始，CPI与PPI月度差值迅速转为负值，这段时间的价值蓝筹和价值成长股被抱团明显。

2.当CPI>PPI，为正差值时，企业利润上升，上证指数上涨。即价格传导过程中不存在阻滞现象，经济体系中产品价格传导顺畅，代表整个经济体企业盈利。这说明企业产成品价格的上涨幅度远远大于原材料价格的上涨幅度，或者产成品价格的下跌幅度远远小于原材料价格的下跌幅度，各行业企业利润呈现增长态势。翟煦飞

例如，2005-2007年，A股经历了超级大牛市，其原因主要还是国内经济高速发展（房地产投资带动城镇化和工业化和下游需求，周期股爆发），企业利润大幅增长。CPI与PPI差值从2004年11月最低点-5.3%反弹至2007年8月峰值4%。这段时间，价格传导趋于顺畅，上市公司的净利润和每股收益出现大幅增长。
再如，2008年9月-2009年7月，面对美国次贷危机引发的全球金融风暴，我国推出了4万亿的投资计划（货币宽松，M2达到历史高位），刺激了经济发展和股市上涨。这段时间，CPI和PPI差值迅速从低点攀升到近10年次高点6.6%，上市公司利润也出现快速增长，上证指数翻倍。金融风暴后经济低迷，在2009年6、7月份出现第二次抱团取暖，中游行业群起，钢铁率先启动，化纤和纯碱随之起舞。
再有斧头帮舞蹈，2014年7月-2015年6月，由货币宽松驱动的杠杆牛市行情。对比之前2次牛市行情，只有在这波行情是在GDP国内经济趋势下滑的过程中完成。回顾2014年8月-2014年11月，市场在2014年7月24日见底，回升过程中，当时经济加速下滑，大家只能期待流动性，但7月份信贷只有3000多亿，大幅低于预期。按照定律，当经济和流动性同时向下天策宏，市场应该要大跌。但是8月12日数据公布只跌了十几分钟，承接力很强，应该积极做多。2014年11月以后，随着“沪港通”和“四中全会”的结束，市场短期看不到催化剂，但市场一直在横盘，继续力量，等下一个点火点，而2014年11月21日的降息就是这一个点火点。而回顾发现，其实2014年8月-2015年6月这波牛市的核心变量就是国内货币宽松带来的流动性超预期，市场情绪和给予的估值打到高位。


二、历史给予的参考价值，寻找超预期的核心驱动变量
后续仍是继续抱团行情，大盘有继续调整的需求
每轮牛市的启动都会有超预期的核心驱动变量，参考前面，无非是基本面（GDP宏观经济向好、基建和固定资产投资、供给侧改革3去1降1补），流动性（4万亿投资计划M2泛滥、杠杆配置、银行委外同业杠杆）叠加情绪面的提升（提高上市公司估值）。当这些因素都不存在时，自然无法形成牛市。
我们回顾这波较大的调整，其原因就是国内的宏观经济复苏证伪的预期（2017年1季度成为高点的预期及继续下行的担忧，基本面变差），以及大金融系统的去杠杆导致的流动性迅速收紧（流动性缺失），同时美国央行也正开始缩表的阶段。当经济下行和流动性紧缩必然导致股市下挫，具体表现就是市场资金利率走高，无风险利率上升，估值降低，情绪降低。结合前文的CPI与PPI差值对宏观经济和上证指数的影响分析，预计上证仍然有较大的继续下行概率，国泰君安的中期策略预测，国内经济最困难时期很有可能就是2018年第二季度，即2018年各行业洗牌出清，为2019年孕育牛市条件。
其次鬼手王，本轮调整的核心变量是国内经济走势与市场资金流动性，即宏观数据和利率。只有当核心变量和预期发生反转，大的机会才会显现，否则我认为还是熊市中结构性的抱团白马行情。
弱市中被抱团的品种，都是各阶段的时代背景下最强 “成长股”
在A股市场震荡或阴跌阶段，其整体盈利能力往往也是下降的。但是3次被抱团的板块，其盈利能力（ROE）不仅没有下降，反而发生了持续且明显的提升—虽然这些被抱团的板块有的是周期股、有的是消费股、有的是科技股，但是他们有一点是共通的：即都是当期盈利能力提升最快的板块，是不同时代背景下最强的“成长股”。

高成长性使得这些板块即使在抱团瓦解的时候，估值看起来都不贵（重视安全边际即PEG，估值与业绩相匹配）。很多投资者认为抱团结束的信号应该是估值过高，但历史上被抱团的三大板块，由于他们在当时的成长性实在太好了，使得即使在抱团瓦解的时候估值看起来都不贵，甚至有的板块是“越涨越便宜”—“五朵金花”在2003-2004年的盈利复合增速一般都有50%到60%左右，而整个抱团时期的最高PE水平也没超过40倍（PEG=40/50=0.8）；白酒在2011-2012年的盈利复合增速高达56%，而整个抱团时期的最高PE水平也就37倍（PEG=37/56=0.7）；“白马股”整体在2012-2013年的盈利复合增速高达46%，而整个抱团时期的最高PE水平也就29倍（PEG=29/46=0.6）。
所以，接下来，我们的选股策略就是，挑选高ROE（加权或扣除非经常性损益/加权）和高复合成长能力（过去3年归母净利润复合增长）、PEG小于1、高股息率，经营现金流净额为正数且经营现金流净额增长与净利润增长相匹配的个股。满足上诉条件的不是蓝筹白马就是成长白马。相关个股的清单在上一篇文章《蓝筹炒作从漂亮50到漂亮100》中分享了，感兴趣的朋友可以自行查看好听的队名。
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