鲁肃上了孔明的船以史为鉴：人民币“汇率+利率”组合将走向何方？-石智资本

以史为鉴：人民币“汇率+利率”组合将走向何方？鲁肃上了孔明的船-石智资本
摘要：十六年前中美贸易摩擦时，中国选择了“汇率升值+货币宽松”的政策组合。但以当下形势看，汇率升值会伤害我国的贸易出口，减少我国在贸易对峙中的筹码；流动性过于宽松则会形成资产泡沫，杠杆回升。汇率适度贬值+稳健中性的货币政策或为更优政策组合。
自3月23日特朗普签署对华贸易备忘录后，中美贸易战不断升级。
4月2日起，中国对原产于美国的7类128项进口商品中止关税减让义务，在现行适用关税税率基础上加征关税。
随后4月3日下午，美国贸易代表办公室根据所谓301调查，建议对自中国进口产品清单加征25%的关税汨怎么读，价值约500亿美元。
4月4日，中国发布了对美国的关税反制措施，对原产于美国106项商品加征关税。
4月6日，特朗普下令其政府考虑对额外1000亿美元中国进口商品加征关税。随着中美贸易战不断升级，未来中美贸易关系具有更大的不确定性，两国经济也会受到更大的影响。
在本文接下来的部分，我们将梳理16年前的贸易摩擦和中国的应对政策及后续影响，并分析在此轮贸易战中我国应该如何进行选择。16年前的贸易摩擦发生了什么
回顾历史，16年前小布什政府的行为与当前特朗普政府的行为较为类似。
2002年，美国对中国、法国、韩国、日本、澳大利亚等28个国家和地区提出钢铁产品反倾销起诉，并在2002年3月20日正式启动“201条款”，对大部分进口钢材征收8%-30%的进口关税，对14种钢铁产品实行进口限额。
美国实施201条款后，引起了世界各国反倾销、限制进口的连锁反应，欧洲的反应尤其强烈淮剧赵五娘。
欧盟委员会继美国201条款实施之后,决定对来自一些国家的钢管实行反倾销措施，征收最高达53.1%的附加进口关税西行寺幽幽子。此外，欧盟还宣布对捷克、韩国、马来西亚、俄罗斯、斯洛伐克的部分钢铁管件进口实施高达75%的反倾销税。针对欧盟的保护措施，波兰和匈牙利也考虑采取配额和临时反倾销措施的办法保护其钢铁业。
2003年12月4日，迫于全球贸易伙伴和国内钢铁消费业的压力张宏民简历，美国总统布什宣布取消实施了一年多的进口钢材关税。欧盟也迅速取消了对美国部分进口产品征收高达100%的报复性关税，此次贸易摩擦告一段落。历史上面对贸易摩擦，中国采取了汇率升值+货币宽松的政策组合
内外部均衡双重压力下，人民币汇率升值。
回顾小布什采用“201条款”期间（2002年3月中旬至2003年12月初），美国政府由“强美元”政策转为“弱美元”政策陈万年教子，放任美元贬值，美元指数从2002年3月的117左右一度贬值到2003年12月的85.11；虽然后期WTO的介入使得贸易形势改善、美元汇率回升，但是2004年5月起美元再度贬值，12月达到了最低点80.53。
由于我国当时实行的是紧盯美元的固定汇率体制，在此期间人民币也随美元一路贬值。然而，人民币贬值加剧了中国与其他贸易伙伴的摩擦和分歧，布什政府曾先后派美国财长斯诺等人来华，向人民币汇率问题施压。
在这样的背景下，我国进行了第四次汇率改革，宣布于2005年7月21日起实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
汇改之后，我国前期因美元贬值而积累的升值预期得以释放，当日人民币汇率即升值2%，截止2008年2月，人民币累计升值幅度超过了3.66%走向中枢。


在汇率升值的同时，我国采取了较为宽松的货币政策。
随着我国外向型经济的迅猛发展，国际贸易顺差逐年扩大，再加上受美元贬值下人民币升值预期的影响，外资纷纷涌入，资本项目出现了持续顺差。
在国际收支持续双顺差下，为了维持汇率稳定，央行需要在外汇市场上大量收购外汇，使得外汇储备持续高速增长，2004年我国外汇储备同比增长甚至达到51%，至2005年6月底外汇储备已经达到7109.73亿美元。
由于我国形成了结售汇制度下外汇储备决定基础货币供给的机制，发放的本币数量随着外汇大量购买而增加，最终导致货币供给的不合理扩张。
短期来看，汇率升值+货币宽松的政策组合有利于促进国民经济平稳较快发展，提高我国应对外部冲击的弹性，缓和我国与主要贸易伙伴的关系。
但是长期来看，这一政策组合加大了通胀压力里欧·万塔，形成了资产价格泡沫，导致之后几年内我国房地产价格快速上涨。
2007年，全国商品房销售面积、销售金额分别为76193万平方米、29604亿元，同比分别增长25.7%、44.3%；其中，住宅销售面积、销售金额同比分别增长27%、48.6%。
当前中美贸易战背景下，人民币适度贬值和稳健中性的货币政策为更优政策组合
汇率政策方面，在美元指数持续走弱的情况下，人民币适度贬值较为可取。
去年12月以来，美元指数持续走弱，今年一季度累计跌幅近2.5%。同时，人民币兑美元汇率大幅升值，4月2日，赵雷画人民币对美元中间价调升117个基点至6.2764，创2015年8月11日“汇改”以来新高。
在美国经济不断复苏的态势下，美元贬值并非来自基本面，而是更多来自政策面和市场预期。弱美元政策有利于扩大美国贸易出口，减小美国贸易赤字，与特朗普所奉行的“美国优先”和贸易保护主义一致，因此美元走弱实质上是当前贸易战形势下美国的政治利益诉求。
然而人民币被动单边升值会对我国相关出口贸易造成伤害，还可能导致国际游资大量涌入，形成资产价格泡沫。不过近期人民币汇率出现了贬值趋势，北京时间6日彭博消息岩鸽，特朗普下令对额外1000亿美元中国进口商品加征关税后，离岸人民币汇率持续下滑，截至当日20：00离岸人民币汇率报6.3207，单日下挫358点高思继，贬值超0.57%。
此外，不同于2003-2005年处于低利率水平，当前美国正处于加息周期卓金理财，根据传统的汇率决定理论，人民币具有相对美元贬值的基础，这为我国采取适度贬值的汇率政策创造了条件。

货币政策方面，我国以保持稳健中性的货币政策，防控系统性金融风险作为政策基调。
2017年，在实体经济还未完全回暖，同时金融去杠杆深化的背景下惠文后魏纾，央行公开市场操作采取从紧的策略，M2增速明显下降。
18年年初以来，央行反复重申这一货币政策基调。央行新行长易纲3月25日在中国发展高层论坛2018年会上表示：
当前中国经济总体形势稳中向好，好于预期，中国今年将保持审慎中性的货币立场督军夫人，总体上松紧适度，管好货币供给总闸门，既保证流动性合理需求，也促进宏观杠杆趋稳。
此外，2月14日央行公布的《2017年第四季度中国货币政策执行报告》也提到，要继续坚持稳健中性的货币政策纵欲情海，综合运用量、价工具加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。

以史为鉴，在当前中美贸易战的背景下，汇率升值和货币宽松的政策组合欠妥，一方面可能会伤害我国的贸易出口，减少我国在中美贸易对峙中的筹码；另一方面流动性过于宽松可能会形成资产价格泡沫红楼丫头，杠杆回升二缺一歌词，不利于我国金融去杠杆和实体去杠杆进程的推进。
综合来看悠然千年后，汇率适度贬值和稳健中性的货币政策是更优的政策组合。
面对特朗普政府咄咄逼人的贸易政策，我国除了在贸易领域进行反制、推动汇率适度贬值外，还应该控制好货币供给总闸门，稳步推进实体去杠杆，加快供给侧结构性改革，推动制造业转型升级，促进国内经济结构再平衡。债市策略
节后第一个工作日，银行间资金面继续宽松，但回顾历史贸易战期间的历史我们可以发现，在人民币升值与宽松货币环境叠加的环境下，有滋生资产价格泡沫的风险，不利于当前防止系统性风险方针的实施。
从债券市场角度看，银行间资金利率维持低位，利于债券收益率从此前高位逐步回落，但考虑到国内系列金融监管政策落地临近，且美债收益率近期的快速上行也一定程度限制了国内利率继续下行的空间官晶华年轻时的照片。
综合以上因素，我们认为国内10年国债收益率将在3.8%中枢运行。
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见《晨会》报告。