刘汉章【缴文超-陈雯-王伟】恒锋工具（300488）：进口替代+海外扩张，发展空间广阔-缴子金融

【缴文超/陈雯/王伟】恒锋工具（300488）：进口替代+海外扩张，发展空间广阔-缴子金融

一、二十余载专注刀具制造，业绩稳健
1.1 成立二十余载，专注刀具制造
恒锋工具是一家专业从事现代高效刀具和量检具研发设计、生产制造的公司。经过二十多年的努力，公司已发展成为国内刃量具行业综合实力最强的企业之一，参与了多项国家标准的修定，先后有十五个品种的产品通过国家和省市科技部门组织的成果鉴定，水平处于国际先进、国内领先地位。

1.2 股权集中,实际控制人持股超70%
2017年半年报显示，恒锋工具第一大股东为恒锋控股，持股比例为49.24%，实际控制人为陈尔容、陈子彦、陈子怡父子三人，恒锋控股为陈尔容、陈子怡、陈子彦三人全资控股公司，陈尔容持股比例为65%，陈子彦持股比例为20%，陈子怡持股比例为15%。实际控制人合计持有上市公司股权占比为72.41%，股权集中风之痕，有利于公司的管理和决策。

1.3下游需求旺盛+外延，业绩增速创新高
公司2017年上半年实现营业收入14,379万元，比上年同期上升52.12%，剔除上优刀具实现营业收入12,266万元，比上年同期上升29.77%；实现归母净利润4,542万元，同比28.02%，剔除上优刀具实现净利润总额4,548万元，同比28.20%。
收入大幅上升的主要原因为：1，公司于2017年3月起将上优刀具纳入合并报表，贡献营业收入2,125万元；2，下游市场需求旺盛，并且公司不断加强技术创新，同时加强售前、售中、售后服务，综合提高产品竞争力,得到市场认可的结果。从行业整体情况也可以印证，2017年一季度工具行业销售收入同比增长24.9%，创5年来最大幅度反弹，并且进入二季度后，增长势头继续保持，四月份同比增长26.1%躺着的爱情，5月份同比增长24.3%。
利润增长的主要原因为收入增长的带动，利润增长不及收入增长的原因为公司上半年非同一控制下合并上优刀具，合并报表中上优刀具2017年2月底的库存商品按公允价值计量并结转销售成本，导致其毛利率较低任立佳，从而降低了利润的增幅。


二、产品丰富，客户群彰显尖端品质
2.1 产品结构丰富，精密复杂刃量具占比最高
恒锋工具的主营业务为机床用工具的研发、生产与销售，产品为现代高效工具，主要包括精密复杂刀具、花键量具（两者合称精密复杂刃量具）、精密高效刀具等高速切削刀具及高精度测量仪器，同时为客户提供刀具精磨改制服务。


从营业收入结构来看，2016年精密复杂刃量具占比为70.11%，精密高效刀具占比为16.33%，精磨改制占比为12.84%。分地区来看，产品畅销国内、部分出口欧美，中国大陆的销售量占比为93%庄洪兴。


2.2下游客户彰显产品军工级品质
恒锋工具所生产的产品主要应用于汽车零部件制造、电站设备制造、飞机零部件制造、精密机械制造等领域。根据我们的了解，汽车零部件行业的收入能占到60%～70%。
目前，公司已与上海大众、一汽大众、上海通用、奇瑞汽车、济南重汽、上海汽车变速器、上海纳铁福传动轴等全国上千家汽车及零部件生产厂家，以及上海汽轮机、哈尔滨汽轮机、杭州汽轮机等汽轮机大公司，南方动力、西安航空发动机、沈阳黎明等航空发动机制造公司形成了定点供货、专业配套的合作关系。


三、高端刀具是趋势，进口替代空间广阔
3.1机床数控化率提升，现代高效刀具需求增加
从行业归属上看，刀具、量具均属于机床工具行业。工具行业的主要用户为汽车制造业、机电设备制造业、航空航天业、船舶、工程机械等。
以恒锋工具的主要下游行业汽车制造业为例，近几年来汽车制造业的固定资产投资额逐年上升，2016年，我国汽车行业固定资产投资额为12338.91亿元，同比增长4%，下游行业固定资产投资额的上升有利于刀具需求量的增加。

此外，根据平安研究所电力设备与新能源团队于2017年8月2日所发布的报告《风电专题之一：国内市场有望步入新景气周期》中的观点，从区域的角度，新疆、甘肃、宁夏、吉林、黑龙江等红色预警省份的新增装机大幅下滑，是2016~2017年国内新增装机调整的主因，展望未来，红色预警六省的新增装机有望探底回升普绪克，不再成为拖累因素，中东部及南方地区将延续当前的低风速风电开发的良好发展势头，海上风电仍将快速发展，2018年新增装机有望拐点向上。总体预计2017年新增装机同比基本持平，看好未来三年20%左右的复合增长。我们预计，未来风电行业的客户将是公司未来新一领域的业绩增长点。
从行业整体看，现代高效刀具多配套于现代数控机床。由于相对于传统普通机床刘汉章，数控机床具有高度柔性、加工精度高、加工质量稳定可靠、生产效率提高等优点，我国机床刀具正逐步从传统普通机床向数控机床发展。以金属切削机床为例，2005年至2015年1-10月我国金属切削机床数控化比率如下图，可以看出2005年-2015年，我国金属切削机床总体呈现上升态势读唐诗歌曲，并且数控化比例也在逐年提高文斯莫克家族，从2005年的13.2%提高到了2015年的31.1%，我们预计暴走伽刚特尔，机床的数控化比率会继续提高。随着传统机床数控化率的提高，其对于现代高效工刀具需求还有较大的增长空间。

3.2 现代高效刀具国内领先，进口替代空间广阔
随着中国汽车、风电、重型机械、精密器械等制造业的快速发展，在一定程度上带动了工具行业的产业升级和结构调整。但是就产品而言，多数国产的刀具和一些国外先进的同行业企业仍有较大差距，国产的刀具大多应用在中、低要求的客户群中，产品的附加值相对较低，根据中国机床工具工业协会工具分会对国内70余家主要工具企业的产销统计结果显示，2010年到2014年我国刀具销售均价低于10元/件。
目前，在国内汽车发动机制造、风电设备制造等行业中，高效率、高精度的机械加工刀具还主要依赖进口。统计数据显示，2014年我国刀具消费额约为345亿元国手丹医，其中124亿元为进口现代高效刀具，国产221亿元刀具中仅有20多亿元为现代高效刀具，以现代高效刀具为代表的高端产品领域，进口刀具仍然占据绝对优势。


1，哈尔滨第一工具制造有限公司：以生产精密复杂刀具、数控刀具和非标刀具为主，产品有齿轮刀具、拉削刀具、可转位铣削刀具、螺纹刀具、铣削刀具、钻削刀具、车削刀具、锯削刀具、木工刀具等9大类200多个品种，2万多个规格。
2，汉江工具有限责任公司（秦川机床全资控股）：以生产大型精密复杂刀具为主，其主要产品包括滚齿刀具、插剃刀具、弧齿锥齿轮铣刀、拉削刀具、异型数控刀具、螺纹刀具和钻、铣、铰削刀具等在内的二百八十多个品种。
3，重庆工具厂有限责任公司：是1966年根据国家产业结构部署，将上海工具厂齿轮刀具板块整体迁至重庆而创建的以生产中小模数段复杂齿轮刀具为特色的国有重点骨干企业，以专业研制铣刀、滚刀、剃齿刀、插齿刀、拉刀等系列复杂刀具和产品涂层为主。
3.3 国家高度重视高端刀具产业发展
前面提到，虽然我国已经成为了世界工具生产和消费第一大国，但和一些国际工具行业的先进水平相比，我国工具行业还存在着较大的差距。在当前我国宏观经济面临“调结构、促转型”的背景下，国内制造业对现代高效刀具的需求非但没有下降，反而有所增长，大力发展现代高效刀具已经成为工具行业的共识。
国家层面也高度重视高端刀具产业的发展：

四、 收上优刀具，成全系列产品综合服务型刃量具供应商
4.1发行股份并支付现金收购上优刀具
2017年2月8日，证监会核准了恒锋工具对上优刀具100%股权的收购，交易对价为1.94亿元。其中：以发行股份方式向交易对方合计支付1.4亿元，占交易对价的72.24%；以现金方式向交易对方合计支付5,380万元，占交易对价的27.76%绿角蛙。业绩承诺：2017 年承诺净利润数为 1,850 万元，2018 年承诺净利润数为 2,300 万元荣成民心网，2019 年承诺净利润数为 2,625 万元超级三等兵。

上优刀具主营业务为机床用工具的研发、生产与销售，产品为高精度复杂齿轮刀具qq靓号买断，主要包括滚刀系列、插齿刀系列、剃齿刀系列等三大类产品，同时为客户提供刀具涂层修磨服务。上优刀具的产品主要用于齿轮加工，可广泛应用于汽车、风电、矿山、重型机械、机床、船舶、机车车辆等行业。

上优刀具凭借过硬的产品质量及性能，已经进入了三一重型能源装备有限公司、浙江双环传动机械股份有限公司等大型装备制造企业的供应商体系。

上优刀具的主营业务收入主要来源于高精度复杂齿轮刀具和齿轮套，2014年－2016年1-9月两项合计占主营业务收入的比例分别为95.18%、89.07%及80.39%，其中高精度复杂齿轮刀具2014年－2016年1-9月占主营业务收入的比例分别为95.18%、51.15%及60.22%，是上优刀具的主要收入来源。上优刀具的齿轮套产品主要通过上优传动向第三方采购后直接对外销售；由于上优传动的主要业务为经销齿轮套，与上市公司的发展战略不符，因此经双方协商后对上优传动进行剥离。上优传动已于2016年5月转让给第三方，此次转让后，上优刀具将不再从事齿轮套的经销业务。


根据中国机床工具工业协会工具分会统计数据，2015年上优刀具在机床工具行业会员单位同类产品中的占比情况所示：

上优刀具在机床工具行业会员单位中的销售占比较为突出。目前我国现代高效刀具的市场份额大约为20亿元左右，国内市场对于现代高效刀具的需求量巨大，但由于与国外厂家在技术、资金、服务等方面的差异，国内厂家在此市场的占比较小，后续市场占有率的提升仍有较大空间。随着细节的逐步优化，上优刀具技术层面已趋于国内前列，这有利于在行业规模的逐步增长同时日式面包王，公司市场份额能快速的得以提升，以达到销售收入的不断增长。
4.2 协同效应明显，构建全系列产品综合服务型刃量具供应商
上优刀具的滚刀、插齿刀、剃齿刀与恒锋工具的主要产品拉刀是目前高精度复杂齿轮刀具的典型代表，共同构建了完整的产品系列。通过此次收购上优刀具，恒锋工具可以完善和丰富现有产品，更好的提供全系列产品供应，提高整体服务能力。本次交易能够使恒锋工具与上优刀具在运营管理、客户资源、资本与平台等方面实现较好的协同效应，实现市场互补，恒锋工具产品组合竞争力将更加得到有效提升，业务规模和盈利水平也将有效提升。
1、运营管理上产生的协同效应
在客户资源方面，由于双方的下游客户在齿轮、传动轴等机械零部件加工中都要用到拉刀、滚刀、插齿刀、剃齿刀等多类精密复杂刀具，恒锋工具本部与上优刀具产品可以形成互补组合，从而共同拓展双方的客户资源，提供更为全面的产品服务，多层次挖掘客户的产品需求。
在供应商资源方面，双方的主要原材料均为高速工具钢、合金工具钢、硬质合金等，原材料的供应渠道类同。黄慧颐通过本次资源整合，双方在供应商选择、采购议价能力、原材料储备等方面，都将获得更为有利的地位泡妞宝鉴，使双方得到更高的采购效率和效益moyiza。
2、技术研发上产生的协同效应
恒锋工具与上优刀具同属于高新技术企业，在精密复杂刀具领域均具有较高的技术水平和研发能力。恒锋工具已拥有几十台套国际一流精密数控加工设备和检测仪器，已培养一支从设计、加工制造、热处理、精密检测到售后服务的技艺精湛的员工队伍，同时拥有省级企业研究院、博士后工作站及省级技术研发中心和省级企业技术中心，技术创新团队被认定为浙江省省级重点企业技术创新团队。上优刀具自设立以来坚持技术创新的路线，奠定了公司的技术基础。上优刀具建立了研发中心，具有较强的自主研发能力，其多项产品双切滚刀、干切滚刀、斜齿插齿刀、径向剃刀、多头蜗轮涡杆滚刀等在行业中处于领先地位。因此，双方可以利用已有的研发机构、设备、人员、技术等，实现资源共享，共同在精密复杂刀具领域实现共同开发，进一步提升技术优势。
3、资本与平台运用上产生的协同效应
恒锋工具作为上市公司，在公司治理、品牌、管理等方面具有优势，同时拥有资本运作的平台，可快速从资本市场筹集资金，实现产融结合迅速扩大规模。同时，上优刀具正处于快速发展期，通过上市公司的资本注入、管理与文化的输出，实现上优刀具的快速发展。通过本次交易，有助于提升整体收入规模和盈利能力，公司在业务规模、盈利水平、持续发展能力等方面得到一定提升。
五、 股权激励覆盖面广，有利于激发员工热情
2017年7月26日，公司公告称，董事会审议通过了《关于向公司2017年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的议案》，限制性股票的首次授予日为2017年7月26日。激励计划涉及的标的股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股。激励计划授予的激励对象总人数为219人，包括公司公告激励计划时在公司任职的高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干及董事会认为应当激励的其他核心人员。
本激励计划首次授予的限制性股票解除限售考核年度为2017-2019年三个会计年度，考核目标如下：

鉴于公司在2017年3月完成发行股份及支付现金购买浙江上优刀具有限公司100%的股权林宰范，在计算上述净利润指标时剔除浙江上优刀具有限公司的影响数。
本激励计划预留授予的限制性股票解除限售考核年度为2018-2019年两个会计年度，考核目标如下：

六、 非标定制模式，设立美国子公司初步开拓海外市场
一直以来，我国的刀具行业和国外同行相比，一个突出的差距是服务能力不强，服务意识不到位，并没有从“卖刀具”转变到提供“整体解决方案”的模式。特别是随着现代工业的发展，非标工具的市场需求逐步显现。客户要生产新产品，相应地需要新的刀具去加工；同时，这些新的产品不一定是在标准系列里，需要定制化的量具去检测；另外，工具企业要为客户的产品加工提供最优的解决方案，这就必然会有量身定制的非标刀具和量具，而且需要供应商在非标方面提供完善的技术服务能力。非标工具更能反映工具企业的水平，因为非标工具的提供需要一个很强的服务链，从最初的销售人员，到技术支持，再到项目小组，行业专家，一直到生产部门和售后服务，这是一个完整的服务链。也正是因为这个原因雷电颂朗诵，公司迟迟没有去开拓国外的市场。

2016年5月，公司公告称雷霆伞兵，拟在美国设立美国全资子公司，首次推进“走出去战略”，并聘用了美国工具行业内的专业人员担任公司总经理。美国公司可以辐射整个北美地区，北美地区是世界第二大的汽车市场，美国公司的设立将有利于提升恒锋工具在北美地区的知名度和中国中高端刃量具的出口，并为北美客户提供本土化的售后服务。
七、 投资建议
随着国内外工具行业的发展，现代高效工具需求量逐步增加，但是目前国内的现代高效刀具还主要依赖进口都市龙隐，进口替代空间巨大，恒锋工具作为国内现代高效工具的龙头企业，有望受益。并且公司也在积极开拓海外市场。我们预计，恒锋工具2017年、2018年、2019年的EPS分别为1.10元、1.43元、1.84元，对应PE分别为30.2x、23.1x、17.9x，首次覆盖给予“推荐”评级。
八、风险提示
业务整合风险、下游需求不达预期风险、毛利率下滑风险。