神龙车队电影以史为鉴：回首2015年中国股市异常波动！-A股解读

以史为鉴：回首2015年中国股市异常波动！-A股解读


就像跨境资本流动冲击总是从资本流入开始一样，股市异动的发生也是从上涨开始的，没有之前的暴涨也就不会有以后的暴跌。
一、股市异动1.0：股市快牛不期而至
自2007年10月上证综指在6124点的历史峰值掉头走低之后，A股就在漫漫熊途中渐行渐远。虽然2008年11月至2009年8月出现一波强劲反弹神龙车队电影，但考虑到彼时国际上美联储全面展开量化宽松杨雄与石秀，国内全面推进高投资、高信贷的经济刺激计划等内外客观因素，那一波反弹主要拜流动性的爆发性宽松所赐，和实体经济并无多少联系。因此，随着全球经济形势的不断恶化，以及市场在流动性盛宴初期的亢奋逐渐消退之后，从2009年8月开始，A股不可避免地再次掉头向下，这一跌就是漫长的5年，截至2014年6月底，上证综指已经跌至2050点附近，较2009年8月的反弹高位下跌约41%，较2007年10月的历史峰值下跌约67%。
2014年第一、二季度，我国GDP（国内生产总值）同比增速分别为7.3%和7.4%，增速下滑丝毫未见扭转迹象，2014年全年增速低于2013年7.7%的水平逐渐成为共识。但匪夷所思的是，就在经济增长悲观情绪弥漫市场的时候，A股毫无征兆地从2014年7月开始稳步反弹，直到2015年1月初，上证综指突破3300点之后才进入阶段性的横盘整理，6个月的时间上证综指月均上涨约200点（如图）。面对2014年全年GDP增速7.3%，较2013年下滑0.4个百分点的经济数据，市场的做多热情并未受到明显影响，仅仅过去2个月，从2015年3月开始，A股继续上扬，而且这一波上扬的速度更快，2015年4月27日上证综指首次突破4500点，不到两个月的时间，涨幅约1200点。与此同时，2015年第一季度的GDP同比增速已经下滑至7.0%姜沉鱼，社会各界对2015年经济增速能否“保7”已经出现较大分歧，但经济增长前景的恶化并未拦住A股上行的步伐，5月21日，上证综指在徘徊了不到1个月之后再次突破4500点，并在短短11个交易日之后，于6月5日突破5000点大关。

图1：股市泡沫迅速积累
没有人能从经济基本面给A股的持续飙升找到足以服众的理由，甚至随着A股的强势上扬，“经济越差，股市越会上涨”的逻辑逐渐成为主流思维，A股市场已经完全与理性和逻辑脱钩。在上证综指突破5000点之后，资本市场的主流舆论鲜见理性的反思与风险提示，6000点近在眼前、7000点并不遥远、10000点才是终点等极度非理性的市场预测横行无忌大炼宝，“病态”“疯狂”都不足以形容弥漫A股市场的狂躁氛围。
然而，疯狂的结局几乎一定是悲伤。
二、股市异动2.0：股市牛熊快速切换
2015年6月15日，星期一，在经历了一个人心惶惶的周末之后，上证综指开盘即下挫，并迅速击穿5100点，全天下跌103点，跌幅2.0%，也正式拉开了A股新一轮股市异动的帷幕。然而，就在上一周，上证综指已经连续5个交易日收盘在5100点上方，市场对6000点，乃至10000点的期盼如烈火烹油。6月12日，沪深两市券商融资余额达2.22万亿元，当周净流入599亿元，资金跑步入市的步伐清晰可见。
在风光似乎一片大好的情景下，投资者之所以在周末忐忑不安，6月15日的下跌之所以在意料之中，是因为6月12日，中国证券业协会发布了《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，明确规定“证券公司不得直接或间接支持信息技术服务机构等相关方利用外部接入信息系统开展证券经纪业务”。由于规模庞大的场外配资和伞形信托均须借助证券公司提供的系统接入端口才能进入股市进行证券交易，所以这一规定实际上是斩断了多数场外杠杆资金的入市通道，这无疑将导致形成巨大的市场抛售压力。就在市场为此项新规能否得到坚决执行而满腹狐疑之际，6月13日监管部门发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明确要求中国证券业协会制定证券公司信息系统外部接入的规范标准，对证券公司是否符合有关规范标准进行评估认证，并将认证结果报告监管部门。上述表态沉重打击了市场的侥幸心理，监管层严格杠杆资金监管，股市可能面对的巨额抛售风险瞬间从山雨欲来转变为近在眼前孤笑倚轻鸿。
6月15日A股收跌之后，6月16日，上证综指跳空低开，5000点整数关键点位很快失守，收报4887点，全天下跌3.5%，两日内累计跌幅达到5.4%蜀光中学。2015年6月15日至7月8日收盘，A股始终未能出现明显的反弹，上证综指由5166.35点快速下跌至3507.19点，短短17个交易日跌幅高达32%（见图）。在此期间，监管当局利好频出，其中较为突出的有：6月27日，央行宣布自28日起降息0.25个百分点，并有针对性地对金融机构实施定向降准；6月29日，《基本养老保险基金投资管理办法》向社会公开征求意见；7月4日，中国证券业协会宣布，21家证券公司共同出资1200亿元投资蓝筹股ETF（交易型开放式基金）。但市场面对诸多利好反应冷淡，直到7月9日公安部门进驻，会同监管部门排查恶意卖空股票与股指的线索，A股跌势才暂时中止。与此同时，监管部门要求上市公司从“大股东增持、回购股票、董监高增持、股权激励、员工持股计划”五项措施中选择一个送利好。
三、股市异动3.0：第一次股汇双杀
2015年7月9日至8月17日，在公安部门和监管部门排查恶意做空的同时，证金公司同时筹集巨额资金托市官策，A股自7月9日开始反弹，整体呈横盘整理行情，最高于7月24日触及4184点，但此阶段市场情绪依旧紧张。8月11日央行改革汇率中间价报价机制，同时人民币剧烈波动，银行结售汇逆差急剧扩大，市场开始担忧人民币贬值将加剧资本外流，进而对股市产生负面影响。事后数据也证明，市场的担忧并非空穴来风，8月银行代客结售汇逆差高达1280亿美元，环比增长349%。
被人民币贬值掀起的悲观情绪尚未消退，“救市国家队”退出的消息又给了A股一记重拳。8月14日星期五，监管部门公告，宣布证金公司将部分股份转让给中央汇金公司，证金公司在今后若干年内不会退出市场，但一般不入市操作。此前市场曾有传闻，监管部门召集券商开会商讨救市资金如何退出，后虽被辟谣，但市场已如惊弓之鸟。市场自动忽略了公告中关于“证金公司在今后若干年内不会退出市场”的承诺，而是将关注重点集中于“一般不入市操作”的表述。本已因人民币突然贬值而紧张的市场情绪再次急剧恶化。经历了8月17日一天的横盘震荡之后，A股自8月18日再次大幅下跌，至8月26日上证综指最低触及2851点黄妙珠，收报2927点，相比8月17日收盘价，郭文韬 7个交易日跌幅高达28.6%，下跌速度超过6月15日至7月8日的第一波下跌（如图1）。
四、股市异动4.0：第二次股汇双杀
经历了两轮暴跌，A股自8月27日起开始反弹，上证综指在11月初重新突破3500点，此后直至12月25日，维持在3450~3650点的狭窄区间震荡。此时，人民币汇率的再次快速贬值又给了A股重重一击。
2015年12月，人民币对美元汇率持续走弱，与此同时，资本外流情况依然未见好转，境内银行结售汇持续逆差希莶草。2015年8~12月，银行代客结售汇实现逆差4042亿美元，同期外汇储备下降3209亿美元。境内外关于人民币在2016年将继续大幅贬值的舆论炒作也在这种背景下急剧蔓延，人民币对美元汇率何时“破7”成为市场讨论热点。人民币贬值对中国经济的忧虑情绪，以及资本外流对流动性的紧缩作用均对股市构成压力。
2016年1月4日，即2016年第一个交易日，央行人民币中间价突然改变“8·11”汇改确立的定价规则，脱离前一交易日收盘价，大幅低开96个基点。人民币中间价的突然贬值带动即期汇率随之跳水，当日人民币对美元在岸即期汇率大跌402个基点，人民币离岸即期汇率大跌593个基点，境内外汇差拓宽到900个基点以上。人民币开年首个交易日的大幅贬值进一步刺激了人民币的贬值预期，资本外流压力加大。同日A股以暴跌结束了维持两个月之久的横盘行情，上证综指单日下跌243点咆哮星际，跌幅6.9%范哈儿，连续击穿3500、3400和3300三个整数点位。此后人民币继续贬值，直至1月8日才基本企稳，5个交易日人民币对美元累计贬值1.5%，是“8·11”汇改之后最快的阶段性贬值，同期上证综指下跌10.0%火之女神井儿。
1月8日开始，央行在境内外市场稳定即期汇率，人民币贬值势头被有效遏制，但汇率的稳定并未导致贬值预期的消退，资本外流压力依然较大，A股的下跌势头也随资本外流延续，直至1月28日，A股的第三波下跌才告一段落，再次出现横盘。上证综指收盘于2655.66点尉迟玉珩，1月4日至28日，上证综指累计下跌25.0%（见图1）。
此阶段，“熔断机制”的推出在一定程度上对此轮股市异动起了推波助澜的作用。2016年1月4日熔断机制正式生效青州房产网，以“沪深300指数”为标的，设置5%和7%两级熔断阈值。熔断机制的初衷是降低市场波动性，但其设计上的缺陷却使其未能发挥预期的作用，反而加剧了市场的流动性风险。首先，国际上较为流行的是“熔断机制+无涨跌停板”的制度组合，而我国采取的是“熔断机制+个股涨跌停板”的制度组合，这实际上相当于给大盘设定了7%的波动限制，相比熔断机制推出前，市场流动性更低。其次，第一级熔断阈值5%的波幅偏窄，从历史数据看，A股大盘波动5%较为常见，较窄的熔断阈值容易刺激市场的恐慌。最后，熔断两级阈值之间的间隔较窄，仅有2%，在磁吸效应作用下，原本作为市场冷静期的15分钟暂停交易时间反而容易成为恐慌期，即一级熔断的发生很可能会加速二级熔断的到来。从熔断机制实践看，市场在1月4日和1月7日短短4天内两度触发二级熔断，说明熔断机制并未发挥其制度设计的预期作用，监管部门不得不于1月7日宣布暂停熔断机制。
笔者并非认为熔断机制是股市异动的主要原因，将2016年初的A股第三波下跌完全归咎于熔断机制既不客观，也不公平。但笔者认为，在投资者信心严重不足、市场客观上存在较大下行压力的情况下，设计得有所欠缺的熔断机制会加剧流动性风险商踪谍影，从而客观上助长了抛售压力。
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