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红馆绝唱任泽平:全球房价大趋势-中国金融信息中心

发布时间: 2018-01-01 浏览: 258
任泽平:全球房价大趋势-中国金融信息中心

CFIC导读:
房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。本篇放眼全球近百年房价走势,考察驱动不同经济体和主要大都市圈房价走势的因素及规律。

摘要
不同经济体房价涨幅差异大:经济增长带来的收入效应、人口总量与结构变化引起的人口效应、货币供应带来的货币幻觉、住房制度影响的供求格局。
1)1970-2017年23个经济体房价累计涨幅中位数为20.6倍、年均增速平均为6.5%,其中有南非、英国、澳大利亚等7个经济体累计涨幅在40倍以上或年均增长超过8%,也有德国、瑞士、日本、泰国等4国累计涨幅低于4倍或年均增长低于3.5%。
2)1970-2017年,23个经济体本币房价年均增速、本币名义GDP增速分别为6.5%、7.8%,二者相关系数为0.71。名义GDP可分解为人均不变价GDP、人口、GDP平减指数三部分,再加上影响供求格局的住房制度,上述四方面可较好地解释不同经济体房价长期走势差异。总体来看,大部分经济体本币房价上涨主要是货币现象,但货币超发易滋生房地产等资产价格泡沫,极端情况下可能引发经济危机,十次危机九次地产,比如1990年代日本房地产泡沫和2007年美国次贷危机。由于新兴经济体较发达经济体广义货币增长快,因而本币房价涨幅较大。2010-2017年新兴经济体房价年均增长5.6%,超过发达经济体3.6%的房价年均增速。
3)美元房价涨幅与本币房价涨幅差异明显。如果一国货币严重超发厦门小猪网,本币房价大涨不意味着美元房价大涨,在全球来看不一定具备投资价值。比如,南非1970-2017年本币房价涨幅高达85.2倍,但美元房价涨幅仅为3.6倍。总的来看,1970-2017年22个经济体美元房价增长与美元GDP增长的相关系数为0.48;2010-2017年全球48个经济体的相关系数达0.8。美元房价长期走势亦可参照本币房价长期走势做相应的因素分解。
一国内部哪个区域房价涨幅最大:人口流入的大都市圈。
1)由于人口向大城市及大都市圈集聚,首位城市房价涨幅显著超过全国平均水平。英国伦敦最近50年房价涨幅达106倍,远超英国整体的61倍;法国巴黎市1965-2015年房价上涨32.5倍,明显超过法国整体的22.7倍;美国纽约市1975-2017年房价上涨8.1倍,高于美国整体的5.6倍。日本地价在泡沫破灭前36年上涨82倍,六个核心城市地级涨幅更是高达210倍。
2)在大都市圈内部,核心区域房价涨幅显著高于其他地区。在英国,1995年1月至2018年3月,内伦敦房价上涨6.4倍,大于外伦敦的4.8倍。在法国,1997年4季度至2017年3季度,巴黎市房价涨幅达2.95倍,明显超过近郊三省的1.97倍、远郊四省的1.43倍。在美国,1987-2017年,纽约市曼哈顿区、皇后区房价分别上涨2.14、2.22倍,超过纽约市和纽约分区的1.41、1.43倍。在日本,在房价见顶前五年,东京都区部房价上涨2倍,高于东京都的1.8倍和东京圈1.2倍。
3)人口流入幅度大的地区,房价涨幅可能更大。当前纽约地区虽仍为美国第一大都会区,但过去近60年人口增幅明显不及洛杉矶地区,因而房价涨幅相对较低。1975-2017年,纽约分区房价上涨9.5倍,明显低于洛杉矶分区的13.9倍。日本东京都因人口持续流入,在地产泡沫破灭后于2006年率先反弹,2006-2016年累计上涨11.7%,居日本之首。
结论:大都市圈房价跑赢印钞机,构建居住导向的中国新住房制度。
1)从全球视角看,一国房地产市场取决于:经济增长、人口变化、货币供应、住房制度。其中前两项是基本面因素;货币超发会导致国内本币房价大涨但不一定美元房价大涨,即在全球视角下不一定具备投资价值;住房制度是一国房地产市场的政策导向。
2)房地产具有抗通胀属性,能部分分享经济增长红利;长期来看,全球货币超发是普遍现象,广义货币增速多高于名义GDP增长,能够跑赢印钞机的资产不多,在多数国家大都市圈的房地产是其中之一。我们在《货币超发与资产价格:中国》研究发现,过去四十年,中国广义货币供应量M2年均增速15%,1998-2017年M2增长16倍,从各类资产价格表现看,绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输,只有少数一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。
3)从全球资产配置角度看,一些经济增长潜力大的新兴经济体、特别是其核心城市房地产具有较大投资潜力。
4)构建居住导向的中国新住房制度。包括推行新增常住人口与土地供应挂钩;保持货币政策和房地产金融政策长期稳定;从开发商为主转变为政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给,丰富供应主体;推进房地产税改革,抑制投机型需求。
风险提示:房地产投资收益等测算未考虑税收、租金等因素。

目录
1 不同经济体房价涨幅差异:经济增长、人口变化、货币供应、住房制度
1.1 近50年23个经济体房价走势差异明显
1.2 本币房价长期走势与经济增长、人口变化、货币供应及住房制度相关
1.3 美元房价涨幅与本币房价涨幅差异明显
2 一国内部哪个区域房价涨幅最大:人口流入的大都市圈
2.1 英国:伦敦房价50年106倍,内伦敦涨幅更大
2.2 法国:巴黎市房价50年33倍,涨幅超过周边地区
2.3 美国:纽约市房价42年8倍,皇后区表现更优
2.4 日本:六个核心城市曾36年上涨210倍
3 结论:大都市圈房产跑赢印钞机,构建居住导向的中国新住房制度

正文
1 不同经济体房价涨幅差异:经济增长、人口变化、货币供应、住房制度
1.1 近50年23个经济体房价走势差异明显
1970-2017年23个经济体房价平均累计上涨20.6倍、年均增长6.5%、,其中有南非、英国、澳大利亚等7个经济体累计涨幅在40倍以上或年均增长超过8%,也有德国、瑞士、日本等3国累计涨幅低于4倍或年均增长低于3.5%。根据国际清算银行(BIS)统计,1970-2017年23个经济体房价年均增速平均为6.5%,折合累计涨幅为20.6倍(其中,BIS对西班牙、韩国、中国香港、马来西亚、泰国房价数据分别从1971、1975、1979、1988、1991年开始统计)。依据房价涨幅大小,可大体分为三类:
一是房价累计涨幅在40倍以上或年均增长8%-10%的,有南非、新西兰、西班牙、英国、中国香港、澳大利亚、爱尔兰等7个经济体。其中,南非房价涨幅高达85.2倍、年均增长9.7%,中国香港1979-2017年上涨20.1倍、年均增长8.4%。
二是房价累计涨幅在12-35倍之间或年均增长5.5%-8%之间的,有意大利、加拿大、法国、美国、韩国、马来西亚等12个经济体。其中,意大利、挪威房价分别累计上涨34.4、29.9倍,年均增长超过7.4%;马来西亚1988-2017年上涨4.7倍,年均增长6.2%;其他10国涨幅在12-24倍之间,年均增速在5.5%-7%。
三是房价累计涨幅在4倍以内或年均增长低于3.5%的,有日本、德国、瑞士、泰国等4个经济体,其中前三个累计涨幅分别为2.5、2.6、3.7倍,泰国1991-2007年上涨1.1倍。


随着经济金融全球化深入推进,全球房价走势联动性逐渐增强。比如,1980年代中后期北欧四国房价下跌,1990年代初日韩房价下跌,1997年东南亚房价下跌,2007年全球房地产下跌农女吉祥。从房价走势看,近50年23个经济体可大致分为四类:
一是房价基本持续上行、期间调整幅度小的经济体,有澳大利亚、新西兰、加拿大、法国等4个。1970年以来上述4国任何一次下行周期中累计下跌幅度均未超过9%。其中,澳大利亚、新西兰、加拿大等3国未曾出现连续两年下跌的情况;法国在1992-1995年、2008-2009年、2011-2015年三次明显调整,但三次累计跌幅均未曾超过7%。不过,由于近几年投机炒房明显,当前加拿大、澳大利亚房价明显下行,不排除本轮下跌幅度超过10%。
二是房价曾大幅下挫但后期上行超过前高的经济体,有英国、美国、瑞士、荷兰、南非、挪威、中国香港、马来西亚、泰国等14个。比如,荷兰房价在1979-1982年暴跌30%、2008-2013年大跌超19%,南非房价在1984-1986年下跌11%,芬兰房价在1990-1992年暴跌37%,瑞士房价在1990-1998大跌22%,马来西亚、泰国分别在1997-1998、1998-1999年累计下跌均超过11%,中国香港在1998-2003年累计暴跌超60%,美国房价在2007-2011年大跌超30%,英国房价在1990-1992年下跌近11%、2008-2009年下跌超13%。上述经济体房价在大幅下跌后继续向上,现均已超过前高。
三是前期房价泡沫破灭、至今仍不及高点的经济体,有日本、西班牙、爱尔兰、意大利等4个。虽然时代和国别不同,但历次房地产泡沫堆积无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激,而历次房地产泡沫崩溃则都跟货币收紧和加息有关。日本、西班牙、爱尔兰、意大利房价分别在1990、2007、2007、2008年见顶,其中前三个国家房价近几年稍有反弹、而意大利依然低迷,2017年末上述四国房价仅分别相当于峰值的60.3%、75.7%、77.2%、83.8%。
四是房价走势基本平稳、涨幅总体较小的经济体,只有德国1个。1970年以来德国房价有三次比较大的上涨周期:1971-1981年累计上涨近1.1倍,1987-1994年累计上涨35.8%,2009-2017累计上涨35.7%;而在任何一个下行周期中累计下跌未曾超过10%。
1.2 本币房价长期走势与经济增长、人口变化、货币供应及住房制度相关
不同经济体本币房价长期走势差异可以解释为四个方面:经济增长带来的收入效应、人口总量与结构变动引起的人口效应、货币供应带来的货币幻觉、住房制度影响的供求格局酋雷姆。房地产兼具消费品属性(居住需求,包括刚需和改善性需求)和金融属性(投资投机需求,并可以加杠杆),因而房价不仅取决于供需(人口及居民收入、土地供给),还与货币供应密切相关。从全球房地产市场运行经验看,在无战争、瘟疫、自然灾害、经济金融危机等冲击的情况下,一国房价随着经济发展而长期上涨。1970-2017年,23个经济体本币房价年均增速、本币名义GDP增速分别为6.5%、7.8%,二者较为接近、且相关系数为0.71;如剔除韩国,22个经济体的相关系数为0.8;如剔除韩国、泰国,相关系数达0.85。名义GDP可分解为人均不变价GDP、人口、GDP平减指数,加上影响供求格局的住房制度,四因素可较好地解释不同经济体房价长期走势差异。

1)经济增长带来的收入效应。不变价GDP增长反映剔除价格后的真实经济增长,人均本币不变价GDP增长意味着居民实际购买力提高、增加房产需求。1970-2017年23个经济体本币不变价年均增长的平均数为3%、中位数为2.5%,人均本币不变价年均增速的平均数为2.2%、1.8%(部分经济体数据计算从有房价数据时开始,瑞士从1980年开始)。其中,韩国人均本币不变价GDP年均增长高达5.6%,爱尔兰、中国香港、马来西亚、泰国年均增长均在3%以上,其他经济体多在2%以下,南非仅有0.5%。
2)人口总量与结构变化引起的人口效应。人口对经济体层面房价的影响主要体现在如下三个方面:
一是人口总量变化影响房价。人口总量变动包括自然增长、跨国(境)人口流动,一般而言,人口规模变化与住房需求呈正比。根据世界银行数据,当前全球生育率为2.45,其中高收入、中高收入、中低收入、低收入经济体总和生育率分别为1.67、1.83、2.81、4.8,高收入和中高收入生育率已经不足以弥补人口世代更替。但高收入经济体吸引了大量人口跨国流入。我们在《中国人口大迁移》报告中谈到,根据联合国统计,1950-2015年美国净迁入人口超过4800万、沙特阿拉伯和阿联酋净迁入合计接近1600万,德法英西意等西欧五国净迁入合计超过1100万,加拿大净迁入约900万,澳大利亚净迁入近700万。因此,澳大利亚、加拿大、新西兰、中国香港、美国1970-2017年人口年均增长分别高达1.5%、1.2%、1.1%、1.1%、1.0%;而德国、意大利、日本移民政策较为保守或移民较少,人口年均增长分别为0.1%、0.3%、0.4%;德国人口在2004-2011年一度累计减少约230万、后因移民重回增长,日本人口于2009开始负增长,意大利人口从2016年开始负增长。
二是人口结构变化影响房价。20-50岁主力置业人群、家庭户规模等人口结构变化,将引致住房需求变化。在家庭户规模方面,由于结婚年龄推迟、不婚率和离婚率提高、低生育率、寿命延长、人口老龄化、人口流动等,导致全球家庭户规模呈小型化趋势,这增加了一定的住房需求。1960-2015年,美国家庭户规模从3.33降至2.54人,日本从4.14人降至2.39人;此外,1980-2015年,韩国从4.78人降至2.73人。在主力置业人群方面,美国20-49岁人口规模尚在持续增长,日本、韩国、英国分别已在1996、2004、2011年见顶,主力购房人群的规模变化对房地产市场具有非常显著的影响,这一点我们在《房地产周期》(人民出版社)已经阐述。
三是人口通过经济增长影响房价。人口红利是许多追赶经济体过去经济高速增长的重要源泉,在人口红利消失后经济往往转为中速或低速增长。
3)货币供应带来的货币幻觉。从国际经验来看,在经济发展过程中,绝大部分国家均存在不同程度的货币超发,从而引起资产价格变化。一般而言,广义货币供应增速高则通胀高。1970-2017年,23个经济体年均GDP平减指数的平均数为4.7%、中位数为4.4%,不仅在绝对水平上与23个经济体房价年均增长的平均数6.5%较为接近,而且波动较为一致。比如,1970-2017年南非广义货币增长474倍,在货币大幅超发下南非名义GDP增长387倍,实际GDP仅增长2.3倍,GDP平减指数增长116.6倍,房价上涨85.2倍;美国广义货币增长25.6倍,名义GDP增长18倍,实际GDP上涨2.7倍,GDP平减指数增长4.1倍,房价上涨13倍。但是,货币超发易滋生房地产等资产价格泡沫,极端情况下甚至可能引发经济危机,比如1990年代日本房地产泡沫和2007年美国次贷危机。
由于新兴经济体广义货币增长较快,因而以本币计算的房价涨幅较发达经济体更大。根据世界银行数据,2001-2017年印度、墨西哥等10个代表性新兴经济体广义货币年均增速平均为14.3%,明显高于英美德日等10个代表性发达经济体的5.8%(见恒大研究院报告《货币超发与资产价格:国际经验》)。根据BIS统计,2010-2017年新兴经济体房价年均增长5.6%,超过发达经济体3.6%的房价年均增速。

4)住房制度影响的供求格局。住房制度是一国房地产市场导向,一个好的住房制度能使房价长期稳定、支持实体经济发展,一个坏的住房制度可能引发房价暴涨暴跌、削弱甚至掏空实体经济。德国房价之所以长期稳定,关键在于其居住导向的住房制度设计,三大支柱分别为:中性稳健的货币政策与住房金融体系,鼓励居民长期持有住房、打击投机的税收制度,保护租户权益、鼓励长期租房的租赁制度。新加坡目前形成以组屋为主、私宅为辅的二元化供应体系,供给结构呈现“廉租房-廉价房-改善型组屋-私宅”的阶梯化分布,住房自有率超过90%,基本实现居者有其屋。中国香港住房制度则不是一个好的制度,一方面居民居住空间狭小、房价暴涨暴跌,另一方面大量土地未得到充分利用、土地开发率仅24%(敬请关注恒大研究院研究策划半年,近期将重磅推出的德国、中国香港、新加坡、美国、日本、中国等经济体住房制度系列专题报告)。

1.3 美元房价涨幅与本币房价涨幅差异明显
以美元计,1970-2017年21个经济体房价涨幅发生明显变化,且美元房价涨幅与美元名义GDP增长存在一定相关性。如果一经济体货币超发较美国严重,则货币将对美元贬值,因此本币房价大幅上涨并不意味着美元房价大幅上涨,在全球来看并不一定具备投资价值。依据美元房价涨幅,可大体分为四类:一是累计涨幅超过40倍或年均增长超过8%,仅新西兰1个。二是累计涨幅25-30倍或年均增长7%-7.5%,有澳大利亚、英国、西班牙、中国香港、挪威、爱尔兰、荷兰等7个经济体。三是累计涨幅10-20倍或年均增长5%-6.6%,有加拿大、比利时、法国、日本等10个经济体。四是累计涨幅低于7倍或年均增长4.5%以下,有韩国、德国、南非等3个经济体。与本币房价涨幅相比,变化最大的是南非,1970-2017年本币房价涨幅高达85.2倍,但美元房价涨幅仅为3.6倍。此外,瑞士本币房价涨幅仅3.7倍,但美元房价达20.1倍;意大利本币房价上涨34.4倍焚寂剑,但美元房价涨幅缩至11.9倍;德国本币房价上涨2.6倍,美元房价上涨6.5倍。
从相关系数看,23个经济体美元房价增长与美元名义GDP增长的相关系数仅为0.21,相关性较弱项炜伊。但如果剔除美元名义GDP增长69.5倍、美元房价上涨仅5.2倍的韩国,剩下22个经济体的相关系数则达0.48;剔除韩国、马来西亚、泰国,剩下20个经济体的相关系数为0.54。这表明,从全球地产资产配置的角度看,一个经济体美元房价增长与美元名义GDP增长的正相关性大体上是成立的。不同经济体的美元房价长期走势差异也可以类似本币房价上期走势进行相应因素分解韶华为君嫁,区别在于通过汇率机制剔除了一个经济体相对美国的货币超发因素。

从近期看,2010-2017年全球48个经济体美元房价涨幅与美元名义GDP涨幅高度相关天鹅绒墙衣,两组数据相关系数达0.80。2010-2017年,48个经济体美元房价累计涨幅的平均数为10.4%、中位数为1.2%,美元名义GDP涨幅的平均数为15.7%、中位数为9.1%。其中,美元房价涨幅超过70%有冰岛、中国香港、印度、菲律宾、新西兰,与之对应的美元GDP涨幅分别为79.6%、49.3%、56.8%、57.1%、40.4%;而涨幅为负且居前的有俄罗斯、希腊、西班牙、意大利、巴西、南非等,与之对应的美元GDP涨幅为3.4%、-33.1%、-8.4%、-9%、-6.9%、-6.9%。

2 一国内部哪个区域房价涨幅最大:人口流入的大都市圈
2.1 英国:伦敦房价50年106倍,内伦敦涨幅更大
伦敦有三个范围:伦敦城(Cityof London)、大伦敦(Greater London)、伦敦都市区。伦敦城即伦敦金融城、面积很小,一般意义上的伦敦指大伦敦地区,包括319平方公里的内伦敦和1254平方公里的外伦敦,土地面积合计1573平方公里、占英国的0.6%,当前GDP占英国的20.1%;伦敦都市区则由大伦敦及周边地区组成。由于城市规划问题等造成大城市病突出,英国政府一度控制伦敦特别是内伦敦人口、在二战后外迁产业、大量建设新城,1941-1991年伦敦人口从862万降至639万,后回升至2017年的882万,当前占英国人口比重为13.4%。但在经济作用下,伦敦周边地区人口长期集聚,1931-2001年英国东南地区人口从不到1300万增至1800多万,占比从27.5%增至31.1%。
大伦敦地区最近50年房价涨幅达106倍,远超英国、英格兰地区房价平均涨幅(61、70倍),和英国名义GDP涨幅(49倍)。根据英国国家统计办公室(ONS)数据,1968年4月至2018年3月,大伦敦地区房价从0.44万英镑/套上涨至47.19万英镑/套,涨幅达105.8倍,年均涨幅9.8%;英格兰地区房价从0.34万英镑/套上涨至24.09万英镑/套,涨幅达69.7倍,年均涨幅8.9%;英国房价从0.36万英镑/套上涨至22.41万英镑/套,涨幅达61.3倍,年均涨幅8.6%。而同期(1967-2017年)英国名义GDP上涨48.7倍、年均增长8.1%,房价涨幅明显跑赢名义GDP增长。
分阶段看,大伦敦与英格兰、英国房价涨幅在1994年之前非常接近,但在1995年后波动明显加大,特别是在2008年全球金融危机之后。1968-1994年,大伦敦、英格兰、英国房价涨幅分别为15、14.7、14.6倍,差异较小;但之后至2018年3月,房价涨幅明显分化,分别为5.3、3.5、3倍。受2008年金融危机影响,2009年4月大伦敦、英格兰、英国房价同比下跌16.6%、15.0%、14.9%;之后,在货币刺激量化宽松背景下,房价逐渐回升,至2018年3月年均增速分别为7.5%、4.5%、4.1%。

从伦敦都市区内部看,大伦敦房价涨幅位居首位。1995年1月至2018年3月,大伦敦房价上涨5.34倍,明显高于Kent、Windsor and Maidenhead、Hertfordshire、Essex、Surrey等周边地区4-4.5倍左右的涨幅。此外,该时期英国第二大城市伯明翰房价上涨仅3倍,明显低于伦敦及周边地区涨幅。该时期(1994-2017年),英国名义GDP和M2余额分别上涨1.6、3.5倍。
从大伦敦内部看,内伦敦核心区域房价涨幅更大。1995年1月至2018年3月,内伦敦房价从7.83万英镑/套涨至57.9万英镑/套,上涨6.4倍;外伦敦房价从7.30万英镑/套涨至2018年3月的42.39万英镑/套,上涨4.8倍。当前伦敦房价最贵是Kensington and Chelsea(134.36万英镑/套),其次是City of Westminster(101.24万英镑/套),分别较1995年1月上涨6.3、6.6倍。

2.2 法国:巴黎市房价50年33倍,涨幅超过周边地区
巴黎有三个范围:巴黎市(或称小巴黎)、大巴黎(包括近郊3省)、巴黎大区(包括远郊4省,又称“法兰西岛”),土地面积分别为105、761、12001平方公里,其中巴黎大区土地面积占法国的1.8%。随着产业集聚,法国人口长期持续向巴黎及周边地区集聚,1876-2014年巴黎大区人口从332万人基本持续增至1203万人,人口占比从8.6%提升至18.8%,经济份额从1990年的28.4%提升至2014年的30.4%。期间,出于控制人口以治理大城市病的目的,巴黎市有过较长时间减少,1931-1999年从289万持续降至213万,之后回升至2014年的222万。

1965-2015年间,巴黎市50年房价上涨32.5倍,明显超过法国房价平均涨幅(22.7倍)、法国名义GDP涨幅(28.1倍),年均增速分别为7.3%、6.5%、7.0%。在此之前的1945-1965年,受战后重建、婴儿潮及货币大幅超发等影响,巴黎市、法国房价分别暴涨54.1、38.3倍,年均增长22.2%、20.1%,但仍然落后于名义GDP年均增长(1950-1965年,51.2%)。
分阶段看,1966年之后巴黎市房价走势可分为四个阶段:1)1966-1990年,房价快速上涨期。该时期巴黎市房价、法国房价、法国名义GDP年均增长10.7%、9.3%、10.6%。2)1992-1997年,房价下跌期。由于1985-1990年左右巴黎市房地产投机旺盛、房价涨幅过大(其中1987-1990年连续4年上涨均超过17%),巴黎市房价开始大幅下跌。该时期巴黎市房价、法国房价、法国名义GDP年均增长-6.1%、-0.4%、3.8%,至1997年底巴黎房价惨跌至1991年的69%。3)1998-2015年,波动增长期。该时期巴黎市房价、法国房价、法国名义GDP年均增长7.2%、5.0%、3.0%。其中,2013-2015年巴黎房价连续下跌。
巴黎市房价涨幅位居巴黎大区之首。由于巴黎市土地面积较小(105平方公里),稍大于北京市东城区和西城区面积之和(93平方公里),因此我们不再对巴黎市内部房价进行分析,而是将巴黎市作为巴黎大区的核心区域,分析其与巴黎大区其他区域房价的走势差异。根据法国统计局(INSEE)数据,1997年4季度至2017年3季度,巴黎市房价涨幅达2.95倍,明显超过近郊三省的1.97倍、远郊四省的1.43倍、法国平均的1.38倍,以及该时期法国名义GDP涨幅(0.8倍)。近郊三省Hauts de Seine、Seine St Denis、Val de Marne房价涨幅分别为2.03、1.91、1.88倍。远郊四省Yvelines、Val d'Oise、Seineand Marne、Essonne房价涨幅分别为1.51、1.50、1.35、1.25倍。

2.3 美国:纽约市房价42年8倍,皇后区表现更优
纽约有多重涵义:纽约市、纽约都会区、纽约联合统计区等。其中,纽约市土地面积为789平方公里,2015年人口855万;纽约都会区(New York-Newark-Jersey City Metropolitan Statistical Area,NY-NJ-PA MSA)面积约1.7万平方公里,2015年人口2018万;纽约联合统计区(New York-Newark Combined Statistical Area)由纽约都会区及毗邻都会区组成,2015年人口2372万。从人口看,由于美国经济重心向西海岸、南海岸偏移,1950-2015年纽约地区人口虽基本持续增长,但增幅84%远小于洛杉矶地区的328%,这使得纽约地区的人口占比明显下滑。期间,因人口郊区化及制造业衰退,纽约市人口在1950-1980年从789万减至702万;后因城市更新及产业转型升级等,回升至2015年的855万。

1975-2017年,纽约市房价上涨8.1倍,高于美国平均水平,但低于纽约市周边及洛杉矶地区房价涨幅。根据美国联邦住房金融局(FHFA)统计,1975-2017年,美国、纽约市、纽约-泽西-白原分区(纽约都会区分区之一)、洛杉矶-长滩-格伦代尔分区(洛杉矶都会区分区之一)房价分别上涨5.6、8.1、9.5、13.9倍,年均增速分别为4.6%、5.4%、5.7%、6.6%。纽约-泽西-白原分区房价涨幅虽不及洛杉矶-长滩-格伦代尔分区,但仍显著高于美国平均水平。此外,1975-2017年美国名义GDP上涨10.5倍、年均增长6.0%,M2增长12.7倍、年均增长6.4%。这意味着,纽约市和纽约-泽西市-白原分区房价跑输同时期美国名义GDP和M2,而洛杉矶-长滩-格伦代尔分区跑赢。

在纽约都会区内部,纽约分区房价近35年上涨4.73倍,在纽约都会区四大分区中位居第二。除纽约-泽西市-白原分区外,纽约都会区还包括NassauCounty–Suffolk County、Dutchess County-Putnam County、Newark三个分区。四大分区房价走势基本一致,但NassauCounty–Suffolk County分区涨幅最大、纽约-泽西市-白原分区其次,然后是Newark分区和DutchessCounty-Putnam County分区,1982-2017年分别上涨5.54、4.73、3.79、3.19倍,年均涨幅分别为5.5%、5.1%、4.6%、4.2%。
在纽约市内部,曼哈顿区及皇后区近30年房价上涨超过2倍,高于纽约市和纽约分区整体水平。1987-2017年,纽约市曼哈顿区房价上涨2.14倍、年均上涨3.9%,皇后区(1987-2016年)房价上涨2.22倍、年均上涨4.1%,而该时期纽约市和纽约分区房价分别上涨1.41、1.43倍,年均增速大致为3%。
2.4 日本:六个核心城市曾36年上涨210倍
东京有三个范围:东京都区,东京都,包括千叶县、琦玉县和神奈川县的东京圈,土地面积分别为627、2188、13558平方公里。东京圈土地面积占日本的3.6%,2016年人口3629万,占日本的28.6%,当前地区生产总值约占日本的1/3。
日本人口流动分为两个阶段:在1974年前,全国人口基本持续向东京圈、大阪圈、名古屋圈三极集聚。1884-1973年,除战争影响外,东京圈人口406万人增至2607万人,占比从10.8%增至23.9%;大阪圈人口从392万人增至1636万人,占比从10.5%增至15.0%;名古屋圈人口从311万人增至918万人,占比从8.3%增至8.4%。之后则转为向东京圈一极集中,而名古屋圈人口流入流出基本平衡、大阪圈长期净流出;到2016年,东京圈、大阪圈、名古屋圈人口分别为3629、1831、1134万,占比分别为28.6%、14.4%、8.9%,该时期大阪圈和名古屋圈人口增长主要源于自然增长。东京都人口在1970-1997年人口增长停滞,主要在于东京都区产业转移、人口外迁,但东京都非都区、东京圈三县人口显著增长。

日本地价在泡沫破灭前36年上涨82倍,六个核心城市涨幅更是高达210倍。在1991年房地产泡沫破灭前,日本地价除1975年调整外保持持续上涨,1955-1991年上涨82倍,超过该时期55倍的名义GDP涨幅;其中,六个核心城市地价上涨210倍,非核心城市上涨78倍。分阶段看,1955-1974年日本东京区部、横滨、名古屋、京都、大阪、神户等六个核心城市地价上涨40.6倍、年均21.7%,其他城市上涨29.6倍、年均19.7%,同期名义GDP上涨15倍、年均15.7%。1975-1991年六个核心城市地价上涨4.5倍、年均11.2%,其他城市上涨1.7倍、年均6.4%,同期名义GDP上涨2.2倍、年均7.5%。
1975年日本房价调整后还能继续上涨,主要在于经济增长和主力购房人群支撑,但因后期上涨过快、出生人口大幅下滑、1990年代主力置业人群见顶以及日本政府错误应对等,导致1990年代初房地产泡沫破灭。之后日本地价持续调整至2005年,2017年日本地价仅是峰值的47.1%。六个核心城市地价从1992年一直下跌到2005年,在经历了2006-2008年的短期上涨之后,因全球金融危机于2009-2012年再次下跌,2013年开始回升至今,2017年地价仅相当于1991年峰值的35.3%;因人口流出,日本非核心城市地价从1992年一直下跌至今,2017年地价相当于1991年峰值的47.5%。

东京圈地价走势与日本整体基本一致,但峰值在1990年、较日本整体早1年,1976-1990年上涨3.4倍、年均11.1%;之后持续下跌至2005年,2014年已领先于全国止跌回升。东京圈、大阪圈房价在1990年见顶,名古屋圈和地方地价分别在1991、1992年见顶。1976年至房价峰值期间,东京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地价分别上涨3.4、3.9、2.0、0.9倍,分别年均增长11.1%、12.0%、7.7%、4.0%;特别是在房价泡沫破灭前,1987-1988年东京圈地价暴涨0.95倍,1988-1990年大阪圈地价暴涨1.6倍。而在1976-1991年,日本名义GDP上涨1.8倍、年均增长7.2%,M2上涨2.7倍、年均增长9.0%。
1990年代初房地产泡沫破灭后,东京圈地价大幅下跌至2005年,2006-2008年开始回升,但受全球金融危机影响于2009年开始再次调整,2014年开始再次回升。至2016年,东京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地价仅分别是峰值的39.7%、27.8%、58.0%、58.6%,而该时期日本名义GDP、M2分别增长14.7%、87.5%。大阪圈地价之所以调整幅度最为惨烈,是因为其在泡沫破灭前上涨幅度最大、但又缺乏人口支撑。
东京都区部地价在1988年见顶,见顶前五年上涨2倍,同时调整早、止跌快,2006-2016年累计上涨11.7%、为东京圈内部最高。东京都及东京都区地价在1988年见顶,较东京圈早2年、较日本整体早3年。在见顶的前五年,东京都区部房价上涨2倍,高于东京都的1.8倍和东京圈1.2倍。见顶后,东京都及东京都区部房价持续下跌至2005年,之后2009-2013年下跌,2014年开始回升。2006-2016年,东京都、东京都区部房价分别累计上涨5.6%、11.7%,东京都非区部房价基本持平,东京圈房价累计下跌4.1%。2016年,东京都、区部、非都区房价分别相当于其峰值的39.8%、40.9%、38.3%,与东京圈的39.7%非常接近。

3 结论:大都市圈房产跑赢印钞机,构建居住导向的中国新住房制度
1)从全球视角看,一国房地产市场取决于:经济增长、人口变化、货币供应、住房制度。其中,前两项是基本面因素;货币超发会导致国内本币房价大涨但不一定美元房价大涨,即在全球视角下不一定具备投资价值;住房制度是一国房地产市场的政策导向。
2)房地产具有抗通胀属性,能部分分享经济增长红利,并且多数国家的大都市圈房产是能够跑赢印钞机的少数资产之一。1970-2017年21个经济体本币房价增幅均不同程度超过各自CPI涨幅,中国香港、英国、新西兰在扣除CPI后实际房价年均增长仍能达3%以上,而日本、德国扣除CPI后实际房价增长接近于0。此外,从美国百年房价史看,1890-2017年美国房价年均增长3.21%米奇漫游仙境,也高于2.64%的CPI年均增速。与本币名义GDP增长相比,1970-2017年21个经济体中只有新西兰、英国两个经济体房价跑赢,这意味着多数经济体房价只能部分分享经济增长红利。
长期来看,全球货币超发是普遍现象,广义货币增速多高于名义GDP增长,能够跑赢印钞机的资产不多,在多数国家大都市圈的房地产是其中之一。比如,1970-2017年英国房价年均增长8.8%,虽高于8.2%的名义GDP年均增速,但仍然低于11.5%的广义货币年均增速;1960-2017年美国房价年均增长4.58%,而名义GDP和M2年均增速分别为6.48%、6.87%。从大都市圈角度看,在英国,1995年1月至2018年3月,大伦敦及周边地区房价多上涨4-5倍,明显高于该时期英国名义GDP和M2余额增幅的1.6、3.5倍。在美国,1975-2017年,洛杉矶-长滩-格伦代尔分区房价年均增长6.6%,跑赢同期6.4%的M2增速。在日本,1975-1991年六个核心城市地价年均增长11.2%,其他城市地价年均增长6.4%,同期M2年均增长约9%。


我们在研究报告《货币超发与资产价格:中国》研究发现,过去四十年,中国广义货币供应量M2年均增速15%,1998-2017年M2增长了16倍,从各类资产价格表现看,绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输,只有少数的一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。

3)从全球资产配置角度看,一些经济增长潜力大的新兴经济体、特别是其核心城市房地产具有较大投资潜力。一般而言,新兴经济体货币超发比较严重,房价涨幅也较大,但从全球资产配置角度看,投资者关注的是美元房价涨幅,即剔除了货币相对超发导致的汇率变化,而美元房价涨幅则主要与美元名义GDP增长相关,可分解经济增长、人口变化、住房制度等因素。一些经济增长潜力大的新兴经济体未来有可能出现类似中国房地产市场过去的“黄金时代”,不过需要注意政治、法律等相关风险。
4)构建居住导向的中国新住房制度。中国房地产二十年发展表明,短期调控无法解决长期供需不平衡的根本矛盾,深化住房制度改革才是实现房地产市场平稳健康发展的根本。未来应从供给着手,从短期调控政策过渡到长效机制建设、从行政手段过渡到经济手段、从商品属性为主过渡到构建强调居住属性的住房制度非常重要。在“房子是用来住的,不是用来炒的”指引下,建立“多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”将是住房制度改革的新方向。
一是改革“人地挂钩”,优化土地供应。目前推行的“人地挂钩”为农业转移人口落户数量与建设用地供应量挂钩,并不能解决热点城市人口流入与住房供应紧张之间的矛盾,未来应推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩。并严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则,优化当前土地供应模式。
二是保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。实行长期稳定的住房信贷金融政策,稳定购房者预期,支持刚需和改善型购房需求,同时抑制投机性需求。支持房企合理融资需求,规范融资用途,防止过度融资。
三是转变住房供应结构,丰富供应主体。未来供应主体将从开发商为主转变为政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给;供给形式也将由商品房为主转向商品房、租赁房、共有产权房等多品类。不过,住房供应结构的探索与政策出台须因地制宜,人口净流出城市尤需警惕盲目跟风。
四是推进房地产税改革,抑制投机型需求。目前房地产税呈现“重增量轻存量、重建设交易轻保有”特点,未来应减少交易环节税费、增加保有环节税费,促进开发建设、交易、保有环节税赋平衡,避免重复征税。
本文作者:恒大研究院 任泽平 熊柴
本文来源:泽平宏观
延伸
阅读一
房地产投资高增长:一枝独秀还是日渐黄昏?
从今年前7个月的数据看,拉动经济的三驾马车都显得乏力,但固定资产投资增速降至5.5%的历史新低背景下,唯独房地产开发投资增速还超过10%。按照国内规律,房地产销售增速要领先于房地产投资增速大概半年,然而这一波房地产周期中,商品房销售增速已经下行了一年半时间,而房地产投资增速却不断走出新高,房地产销售领先投资的规律为何失灵了?是什么支撑了房地产投资的高增长?高增长的背后存在哪些结构性问题?而这些问题在长期又意味着什么?本文依据房地产的结构变化,来预判房地产投资的未来趋势。
主要观点:
分析房地产的投资结构就会发现,土地购置费攀升是推升房地产开发投资的主要力量,剔除这一块后,房地产建筑安装投资增速是大幅下行的,这也是今年以来工业经济减速的原因之一。
土地购置费是一个相对滞后的指标,滞后于土地成交状况,而今年以来土地成交价款同比增速已经大幅下台阶,这意味着土地购置费高增长的局面难以持续。
从结构上来看,我国的房地产市场也在分化。大中城市的房地产销售、价格、投资均要远远弱于小城市,这主要仍是受到棚改货币化的影响。例如上半年一二线城市房地产投资增速已经降至6.2%,但其他城市房地产投资却一路高歌猛进达到14%。
为了解决前期政策刺激过度带来的房地产库存问题,政府近几年提高棚改货币化安置比例,刺激了中小城市房地产市场的短期“繁荣”。但是从人口流动规律来看,中小城市长期是缺乏需求支撑的,所以看似销售、价格、投资均火热的三四五线房地产市场,待”棚改大潮”褪去,或许将面临长期“衰退”。
房地产投资高增:全靠土地购置支撑
今年以来,房地产投资成为经济的一大亮点。在工业生产、固定资产投资增速均出现下行的背景下,截至7月,我国房地产投资累计增速依然稳定在10.2%的位置,而去年全年增速也只有7%,也就是说今年的房地产投资增速还出现了回升,成为固定资产投资增长的主要支撑力量。
从另一个角度看,以往房地产销售领先投资大概半年左右,但是这一轮房地产销售增速从2017年初就开始大幅下滑,但是直到现在房地产投资增速不降反升,销售领先投资的规律似乎“失灵”了。
房地产投资增速和销售增速的背离(%)

资料来源:WIND,中泰证券研究所
那么房地产投资为何高增长呢?其实看一下投资结构就会一目了然。房地产投资主要包括两块,一块是建筑安装投资,另一块是土地购置费。事实上从2017年初以来建筑安装投资增速就一直在大幅下滑,今年前七个月同比下降了4.1%。而土地购置费增速则一直在走高,前七个月同比增幅高达72%,是推升房地产投资整体增速的主力。
但是土地购置仅仅是土地使用权的转移,并不创造GDP,而建筑安装投资和GDP增长更相关,其增速的下行甚至负增长可以解释今年以来工业经济的减速。而且剔除掉土地购置费用后,房地产销售对建筑安装投资的领先关系再度成立。
土地购置和建筑安装投资增速的背离(%)

资料来源:WIND,中泰证券研究所
那么房地产总投资未来依然会维持高增长吗?其实也很难。一方面,房地产调控政策依然从紧,销售端很难有大的起色,这就决定了建筑安装投资增速的下行趋势难以改变。另一方面,土地购置费是按照实际付款额分期计入房地产投资的,其实是一个相对滞后的指标,滞后于土地成交状况。
而今年以来土地成交价款(反映土地成交合同金额)同比增速已经大幅下台阶,这也意味着土地购置费高增长的局面难以持续,未来或趋于放缓。这也意味着房地产总投资会逐步减速。
土地成交额和土地购置费增速的相关性(%)

资料来源:WIND,中泰证券研究所
地产结构分化,大小城市冰火两重天
从结构上来看,房地产市场也在分化。首先看销售端,大中城市和小城市的房地产市场可谓是冰火两重天。2016年底调控政策收紧后,一二线房地产销售就在不断降温,销售金额增速2016年高达36%,2017年降至2.7%,今年前6个月尽管因低基数反弹至9.6%,但和2016年不可同日而语第二指令。
而全国其他中小城市2016年房地产销售额增速高达33%,2017年也有26%,当前仍有17%的高增长。中小城市房地产销售的火热主要仍是受到棚改货币化的推动,棚改实物安置是拆房子给房子,居民无法加杠杆,但如果拆房子给货币,居民加杠杆的作用是非常明显的。
根据百城住宅价格数据,截至2017年末三线城市住宅价格指数同比仍在12%以上,高于二线的7.7%和一线的1.4%;而根据统计局发布的70城二手房价格数据,三线城市房价涨幅也高于一二线。此外,通过增加房地产相关的互补品消费和推升房价带来的财富效应,棚改货币化安置对中小城市消费或也起到了一定的刺激作用。
大小城市房地产销售增速的背离(%)

资料来源:WIND,中泰证券研究所
其次在投资端,大中城市和小城市房地产投资增速也出现背离。本轮房地产投资从2016年初开始触底反弹,但调控政策收紧后全国房地产销售逐步降温,一二线城市房地产投资增速从2017年开始下滑,截至今年6月末已经降至6.2%。但是一二线以外的中小城市房地产投资却一路高歌猛进,当前已经达到14%的高增长。
大小城市房地产投资增速的背离(%)
资料来源:WIND,中泰证券研究所
而中小城市房地产投资高增长的主要推力依然来自土地成交的活跃。今年上半年一二线土地购置面积同比减少了近10%,而全国其它城市土地购置面积依然保持了15%的高增长。
回顾2014-15年的时候,全国房地产高库存问题严重,而问题最大的其实就是中小城市,政策通过棚改货币化安置来消化这些城市的房地产库存,但当前三四线城市房地产库存水平也仅是降到2014年左右的水平,如果这个时候中小城市再因为短期政策刺激带来的房地产市场火热而增加投资,似乎有悖于政策的初衷。
大小城市土地购置面积增速的背离(%)

资料来源:WIND,中泰证券研究所
人口流向难逆转,勿把短期当长期
长期来看,人口从农村向城市、从小城市向大城市流动,是全球各国城镇化发展的一般规律,我国也是如此。在十年前,我国一二线大中城市人口占比只有17%,而截至去年末已经突破了20%;从人口增速来看,过去五年一二线城市常住人口增速都在1.2%以上,而全国其他地区的增速不到0.4%。在农村地区、小城市和大城市的软硬基础设施差距较大的情况下,人口向大中型城市集中仍将是城镇化发展的趋势。
正如前面提到的,为了解决前期政策刺激过度带来的房地产库存问题,政府近几年提高棚改货币化安置比例,刺激了中小城市房地产市场的短期“繁荣”。但是从人口流动规律来看,中小城市长期是缺乏需求支撑的,所以看似销售、价格、投资均火热的三四五线房地产市场,待棚改“大潮”褪去,或许仍会令人深感忧虑。
一二线城市人口占比不断上升(%)

资料来源:WIND,中泰证券研究所
小结:
如果说2016年初出台的刺激房地产投资政策主要是为了稳增长,棚改货币化和PSL成为三四线房地产去库存的利器。那么,这两年来土地购置费的攀升主要是地方政府的“营销”贡献,因为失去了土地财政,不少地方政府的运转现金流都成问题。
但是,今年以来,土地拍卖流拍数量高达800多宗,且流拍比例还在继续提高,土地拍卖价格也出现了明显回落,“地王”不再出现,这意味着依靠房地产来维持经济运行的模式越来越难持续了。
更长远看,人口的集聚在推进,人口自然增长率在下降,这两大趋势都将使得国内大部分城市的房价缺乏人口支撑,中国经济步入存量时代。而房地产投资,说白了也将步入存量时代,前期投多了,后期必然会少投。类似于朝三暮四或朝四暮三的情形莱付。大致判断,从第四季度或最晚明年开始,房地产开发投资增速将不断回落。
本文作者:李迅雷 梁中华
本文来源:李迅雷金融与投资
延伸
阅读二
大家是否误判了:房租、滞涨与消费降级
最近微信上热议的财经类话题不少,进入到自媒体时代,人人都成为写手,就像卡拉OK时代,人人都是歌手一样;发生的一些事件容易被过度解读甚至夸大,并达成所谓的“社会共识”,而客观、理性的分析声音却屡屡被淹没。本篇就房租上涨及未来趋势、中国是否会出现滞胀以及消费究竟是不是真的降级了这三大热点谈一些不同看法。
房租应不会形成上涨趋势
这些天讨论房租上涨原因的文章铺天盖地,假设今后房租上涨成为趋势,我也不认可“长租公寓”垄断了房源等一些具体解释,就像2008年通胀时,行政部门把通胀归罪于流通环节运输成本过高一样。
还有人说,北京房租上涨是因为拆除违章建筑、打击群租房等,但上海等全国各大城市都在做同样的事情,为何唯独北京房租上涨幅度如此大而其他城市上涨不明显呢?或许今后其他城市房租也会陆续上涨,那又该如何解释呢?
我认为,我国的租售比长期偏低的现象是很难持续下去的,因此,房租上涨其实是对租售比偏低的一种修复方式。但通过房租上涨来修复不合理的租售比是一种方式,但房租并不具有长期上涨的趋势,以下我试图从三种可能的情形来讨论房租的未来趋势及其他问题。
首先,房租变化是受供求关系决定的,由于管制较少,房租市场比土地市场更加市场化。就短期而言,受到限购限贷、严控房价等政策影响,房地产交易市场已经趋向清淡,但资本总是逐利的逝者之证,房地产市场上的巨额资本试图通过租赁市场来获利,故炒高房租的行为可以理解。
但从中长期的正常情况看,如果出现人口净流入数量超过可租房数量的净增,则房租可能出现上涨。但从2015年开始,中国的流动人口数量在持续减少,故大部分城市净迁徙人口为负,但可供出租的房源应该还在增加。
北京和上海都属于国家严控人口流入的超大城市,因此,从需求这一层面看,房租似乎也缺乏上涨的基础。所以,从供需关系的角度看,基本面并不支持房租上涨成为趋势。
?房租“上涨”与股价下跌可否归属同一个逻辑?
其次,房租/房价的变化与利率之间应该存在一定相关性,如预期未来利率上行的话,那么,租售比也有可能上涨。最近不少人担忧出现通胀,一旦通胀,利率就会上行,这是房租上涨的理由?但为何不是房价下跌呢,这样租售比同样会提高。
联系到年初以来股市出现了大幅下跌,其逻辑不是因为上市公司的基本面问题,因为盈利增速仍在提升;应该也不是当下的利率问题,因为近期银行间市场利率还是往下走的。既然不是前两者,那就是对未来利率上行的担忧了。
未来利率上行的逻辑是什么呢?至少有三条线索来支持未来利率上行:人民币大幅贬值、通胀和经济危机。因此,由于投资者对未来预期偏悲观,使得股票风险溢价提高,导致股价下跌,而股价下跌会使得股市的估值水平进一步下移。
对于楼市而言,也面临同样的估值压力:假设租售比为2%,则对应50倍市盈率,而目前上海股票的平均市盈率大约为13倍,深圳23倍,深沪股市市盈率中位数为30倍。因此,楼市的租售比或许也面临上调压力,或者租金上涨,或者房价下跌,使得房租“相对上涨”。
第三,未来经济增速下行会导致企业盈利增速的下行。二战之后,经济成功转型的两个国家都出现在东亚,日本和韩国。它们都是在低债务背景下实现了转型,成为高收人国家。中国正在转型中,但不幸的是,债务水平已经很高了,人口也老龄化了,所谓的未富先老和未富先债。记得1998年发生东南亚金融危机的时候,中国靠基建投资来扩大内需,让中国经济“一枝独秀”(官方表述),但同时政府的债务率第一次大幅上升;2009年美国次贷危机后,中国大搞“铁公基”,引领全球经济走出危机,但债务率再次大幅上升。
2016年欧美经济回升,带动新兴经济体经济增长,大部分新兴市场的股市都跟随成熟市场,但我国经济虽然也有所走稳,但靠的依然是负债,因此股市表现很差,反映了人们对未来经济增长前景的预期不佳。
因此,从今后50年看,中国经济要像日韩那样鲤鱼跳龙门的机会几乎就没有了。国家把今后三年确定为去杠杆和防范风险的攻坚战,因此,今后三年股市和楼市仍将共同面临估值压力。
所以,即便今后中国能够幸运地躲过经济危机,但经济减速和利率下行将相伴而行,全国普遍意义上出现房租上涨趋势的逻辑还是找不到。
未来出现滞胀的概率很小
最近谈论通胀的话题又多起来了,更有不少人谈滞胀。从过去10年看,市场上预测将出现滞胀的声音出现过多次,但滞胀的情形一次都没有出现过,就连通胀都被屡屡证伪。那么,接下来会不会真的有一轮通胀呢?
7月份的CPI数据略超预期,同比涨幅为2.1%,环比0.3%;主要是食品价格上涨,其中猪肉环比上涨2.9%,此外,燃料价格上涨较多。
由于中美贸易纠纷,如果接下来彼此不断加征关税,中国将大幅减少对美国大豆和天然气,势必导致部分农产品和燃料价格的上涨。8月6日美国发表声明,将重启在伊朗核问题全面协议中解除的对伊制裁措施。欧盟方面则宣布抵制美国对伊朗的制裁。伴随着伊朗核问题冲突,高油价的状态势必会持续一段时间。
回顾过去20年来的中国国内通胀,几乎都是内生性的通胀,不管是成本推动还是需求拉动的,都表现为与GDP增速具有一致性。冉东阳从2015年开始,市场一直担忧通胀,但事实上通胀并没有成为现实,反而是制造业出现通缩,为此才有了供给侧结构性改革。
2016年中期以后,红馆绝唱PPI出现转跌为涨,但也没有明显传导到CPI。可见,在GDP增速回落的情况下,一般不会出现内生性通胀。
假设明后年出现通胀,则应该属于输入型的通胀。但输入型通胀的前提是需要有一个外部通胀的环境,但外部并没有出现明显的通胀。如以中国进口商品的国别分布来看,进口占比较高的几个国家是欧美日韩,尽管这些国家的通胀水平有所提升,但幅度并不大。
自2016年欧美经济引领全球复苏至今,已经过去近三年,经济回升周期已经步入下半场。因此,2020年以后全球经济走弱的概率增大,通胀的概率则进一步下降。
影响CPI最大的恐怕是猪肉和原油,其中猪肉与大豆的相关性较大,原油则牵涉到地缘政治。未来中美贸易比重彼此都会下降,但中国与美国之间又会找到彼此的替代,尽管成本都会上升,我认为还是有限的。因此,所谓的输入型通胀即便会出现,也属于温和通胀。
至于滞胀,即经济增速大幅下降的同时,出现了通胀。就中国目前的经济增速而言,今年尚可保持在6.5%以上,明年也应该会维持在6%以上,而今后几年,估计全球经济的平均增速为3.5%左右。这表明,中国经济增速仍将位于全球前列,这么可以称之为“滞”呢?
消费增速下降不等于“消费降级”
消费降级这一提法得到了社会大部分人的认同,恐怕与目前居民债务率的上升有关。但从数据看,7月份社会消费品零售总额的增速为8.8%,尽管增速下行,但要比美国第二季度消费支出的增速高一倍以上。
很多人会提醒我,统计局数据不能信,但麦肯锡的调查数据呢?他们调查的结果是2017年中国居民购买的奢侈品金额要占到全球奢侈品消费总额的三分之二左右。我又找了澳门经济局的数据,今年1-7月份,澳门博彩业的毛收入为1755亿,同比增长17.5%,这其中的主要贡献应该来自大陆吧?
有人会反驳我,上述消费都属于高端人群,中低收入阶层则是消费降级了。那么,这至少可以反过来说明消费降级之说有点以偏概全了。同时,我们再看一下今年上半年的消费支出结构,发现食品消费支出占总支出的比重并没有上升杨巧儿,从长期看,食品消费支出占比仍维持下行趋势——这就是恩格尔系数,下行代表消费升级。
事实上,这几年来消费升级还是非常明显的,例如,中低端白酒、啤酒、方便面等销量的增速都出现下降甚至负增长,但高端白酒、红酒、网购快餐的销量增速都维持中高速增长。不能因为一段时间的增长斜率趋缓,就断言消费降级。
但就具体消费品而言,其销量确实会和往年相比出现很大变化。例如,2016年乘用车销量增速达到一个峰值后,持续回落,但豪华车的销量依然看好。又如,去年由于房地产销量创历史新高,故与住房装修相关的行业都表现不错,但房产销量增速必然会回落,而且会负增长,故与住宅装修相关的消费产品的销量肯定会受影响。
从今年上半年的消费支出构成看,医疗保健的支出份额比去年同期上升1个百分点,而文化教育娱乐的支出份额下降了1.7个百分点。说明消费升级部分的结构也有所变化,但并不意味着“消费降级”。
不过,尽管我不认为“消费降级”,但仍需要关注消费增速下降过程的两大问题,一是居民杠杆率偏高带来的风险问题,杠杆率过高不仅影响消费,更容易引发系统性风险;二是消费减速所对应的低收入群体收入增速回落较快问题,如2017年农民工可支配收入的增速降至6.4%,其背后必然隐含着农民工失业率上升的问题。
因此,消费减速所反映的问题实际上是经济的结构性问题,虽然不影响消费升级的大趋势,但却反映了财税政策必须及时应对,如7月末的政治局会议提出了六个“稳”,第一个就是稳就业,这是在上半年调查失业率数据创新低的情况下提出的。
本文作者:李迅雷
本文来源:李迅雷金融与投资
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刘世锦:中国基建房地产投资已过历史需求峰值
“今后三年增长6.3%即可实现第一个百年目标,此后增长目标可能调整到5-6%之间。基建房地产投资已过历史需求峰值,适当调低增长预期,转向高质量发展,应侧重于关注就业、风险防控杠杆率、企业盈利、资源环境可持续性、居民收入增长,消费结构升级这五个方面指标。”8月26日,中国金融四十人论坛(CF40)学术顾问、全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦在2018崇礼(夏季)中国城市发展论坛上说。
谈到房地产税,刘世锦认为,房地产税还是要征的,政府收入转入规范、法制轨道。但需要创造制度条件:开放土地要素市场;纠正土地价格扭曲;去除土地超额收益;避免重复征税。
新形势下如何扩大内需,扩展增长新动能?刘世锦认为,第一,加快开放城乡之间土地、资金、人员等要素市场,允许相互流动,优化资源配置。重点是土地制度改革,比如城里人能否到农村买房、小产权房能否合法化、农村集体土地和宅基地能否平等入市等等。
第二,农村人口加快进城,提供均等公共服务,促进这个群体的住房消费,进而带动其他消费。脱贫攻坚战有利于提高低收入阶层的收入和消费能力。
第三,积极财政政策要把支出重点转向医疗、养老、教育、社保、基础研究等短板领域,基建也要围绕这些领域优先展开。有些基建项目可以后延,防止以后增长大幅下滑。继续推动国有资本用于充实社保基金。
第四,加快推动行政性垄断行业改革,重点是石油、天然气、电力、通信、铁路、金融等领域放宽准入,降低实体经济成本,同时带动这些领域有效投资增长。
最后,应对中美贸易战的关键,是实质性深化改革开放,建设高质量的市场经济,实行高水平对外开放,全面增强国家综合实力。加快服务业对外开放,首先是要对内开放,推进旅游、养老、文化、娱乐、体育等消费性服务业发展。
以下为刘世锦演讲实录,来源财经网。

贸易战对目前的经济有多大影响呢?其实影响并不大,或者说基本上没有影响。但是现在经济确实出现了相当大的变化,我们预测今年下半年经济有下行趋势,但这种下行基本跟贸易战无关。现在有点担心,有些问题一定要和贸易战扯在一起,把一些重要的问题可能给忽略了。所以我想今天从这样的角度,谈一些想法。
目前中国经济可能有一定下行的压力,稳增长再次提出。我们第一个需要适当调低经济增长预期。这里稍微说一个理念的问题,中央已经提出要由高速增长转向高质量发展。质量和速度到底谁服从于谁?过去速度优先,先定一个指标,其他指标顺着往下排,速度是第一位的。现在看来走不下去了,所以中央提出了质量优先。质量优先也是有指标的,我们追求高质量发展,侧重于关注五个方面的指标。第一是就业鳄鱼肉的做法,就业是宏观经济最重要的事情,就业好了也就说明整个社会的资源利用是比较充分的。接下来是风险防控,要控制杠杆率;企业要盈利,企业要是不盈利的话,经济状况就是比较差的;资源环境要可持续,最后是收入增长相对稳定。我想这五条是高质量发展的基本指标,当然还可能有更多。那么它对应的速度是多少就是多少,从一个比较长的时间来讲就是少折腾。
中国经济现在面临的问题还是高增长和高质量发展的关系,速度如果定的过高,质量指标就会缩水。这几年就业总体状况还是可以的,尽管速度下降,有些地方遇到了招工难问题;财政金融风险是在加大的,杠杆率是在提升的;企业盈利不稳定,产能严重过剩,包括PPI价格过低;资源环境问题突出;居民收入也不稳定,特别是民生的支出是不足的。所以增长速度过高了以后,它是不可持续的,关键是这些质量指标都要出问题,所以我们并不是不要GDP,而是不要一个低效率、低质量,不可持续的GDP。
对经济增长的预测,要适当调低对经济增长的预期,其实今后三年每年增长6.3%,就可以完成2020年翻番的目标。2020年以后速度是多少呢?根据我们的研究,过去几年的时间由高速增长向中速增长转变过程中可以讲中高速,以后就是中速增长。这个中速增长的速度是多少呢?大概5%到6%之间,或者5%左右。其实速度的高和低一定要和增长阶段、增长背景和潜在增长率挂钩。高速增长期潜在增长率是10%,增长速度7%是低速度,进入中速增长以后可能就是5%左右,甚至4%到5%之间。当时日本进入中速的时候就是4%,增长5%到6%也是高速。而且中速增长平台形成以后,特别我们重视质量的时候,这个平台可以持续多长时间?根据国际经验应该可以持续十年左右的时间,所以中国长远的发展目标应该说有了比较好的可以实现的基础。
怎么稳增长?现在面临一个选择,继续搞基建房地产还是真正市场化?现在基建和房地产,基建的增长速度虽然已经出现了负增长,房地产的速度还算比较稳定,总的来讲它的高峰期已经过去了。稳增长继续依靠这两个老抓手可能靠不住,问题也会比较突出。首先是杠杆率问题,要继续依靠这两个抓手还得加杠杆,基建是加政府的杠杆,房地产是加居民的杠杆。这背后我们要搞清楚整个经济发展到这个阶段之后,基建和房地产处在什么样的位置。
这里给各位介绍一下我们研究成果,这张图是房地产投资的增量,有增量房地产投资才有一个正的增长速度。这个增量是指什么?实际上是房地产投资中间卖地、买地这些收入,把它剔除掉,是固定资本形成的部分。大家会看到它已经在2012年以后出现了峰值。中国房地产投资,我用了一个词叫“历史需求峰值”,需求量最大或者增长速度最高那个点大概1300到1400万套住房,在2013、2014年左右已经出现了。2016年的时候又出现了一个高点,一线城市房价带动了房地产投资的回升。当时对房地产投资的走势有争议,但是我们感觉到它就是一个短期的现象,还得往下走。看2017年下半年以后,实际上我们现在统计的房地产投资的增量已经出现了负增长。2018年,我们靠右边白色这一块是预测的,大体上是低速增长,或者在0左右进行徘徊。


基建投资,大家看靠右边那个最高点,它的历史需求峰值其实也已经出现,现在我们需要观察的是这个量逐步往下走,白色这一块。下一个点是在什么点?寻找下一个均衡点。另外有一项研究,给大家介绍一下,我们做了一个研究,就是用购买力平价计算了OECD国家和中国在同样发展水平的时候,终端需求结构之间的比较。

可比性比较强的是中国在2016年人均GDP14000美元时的GFP结构(红)与OECD在人均GDP为14000美元(黄)、25000美元(蓝)、35000美元(绿)的标准结构对比,数据显示,房地产数据高了大概有二分之一,从国际比较意义上来讲,在这样一个发展阶段,中国的基建和房地产比重偏高,这和整个体制和发展阶段有很大关系。
另外,以土地谋发展的城市融资战略模式,逐步走到了尽头,很难再持续了。过去土地政府所有,单边垄断供给,而且住宅用地比重过低,中国一线城市住宅用地过去是低于25%,而发达国家一般在40%以上,像首尔在60%。住宅用地、工业用地定价严重差异化,工业用地的价格相当低,有的时候零地价,相应把住宅用地价格抬的很高,最后把价格抬的最高的方式拍卖,最后政府得到了一个很高的收入,这个收入严格来讲和把土地作为一种生产要素的价格获取的收入,已经是大大的高于那样的数值了,实际上获得一种超额收益。政府拿这个钱作为卖地收入,实际上成为财政收入很重要的一部分,相当多的城市这块收入占到财政收入的40%,有些地方差不多一半了。另外,抵押进行融资,政府利用权力从土地上获得一种大大的高于土地本来具有的,作为一种生产要素获取收入。我们现在讨论房地产税的问题,房地产税是利用政府权力获取超额收入,实际上房地产税已经征过了,当然也有它的好处,这也是中国这么多年发展过程当中走到这一点的,也不是提前设计的。好处筹措城市发展基金,支持基建设施建设,所以搞基建的钱是卖的收入拿来的,营造发展条件。但是也有弊端,阶段性,不稳定,不规范,腐败等等一些问题。

这张图是M2和房价的相互关系,中国这几年货币有时候投放量比较大,从这个图可以看到相当一部分进入了房地产。但是这种模式现在看来越来越不可持续了。有以下四个条件,任何一个条件出现之后这种模式都会受到很大的约束,第一房地产历史峰值出现;第二实体经济难以承受高房价导致的高成本而出现衰退,我想香港是一个非常典型的例子,现在我们一线城市其实也已经出现了这个问题;第三扩张性货币政策的终结;最后房地产泡沫破裂。这四个条件出现任何一条,“以土地谋发展”的城市融资发展模式都很难持续,所以支撑了中国发展很多年的以土地谋发展的模式,现在确实到了转型的阶段。
回过头讲房地产税,我以为还要征的,对这个问题有很大争议。因为房地产税是现代国家治理的一项基本制度,世界各国都是这样。大家应该明白一个道理,其实中国的房地产税要做一个转型,就是把它转为规范可持续的,法治的。你要做这个转型是需要创造一些制度条件的,包括开放土地要素市场,纠正土地价值收益,去除土地超额收益,也包括避免重复征税。我以为房地产税征收不是简单推出一项税,实际上是一个很大的制度转型的问题。
扩大内需除了基建、房地产之外,中国还有没有别的内需?有没有新的增长动能?因为我们的思维方式,包括发展的思路,改革的视野需要做一个很大的调整。首先,加快开放城市之间土地资金、人员等要素市场,允许相互流动,优化资源配置,重点是土地制度改革。十八届三中全会已经讲的很清楚,农村集体建设用地和城市土地要同价、同权、同等入市,宅基地也要进行流转。
另外现在很重要的发展趋势,一方面农民要进城,另一方面城里人要下乡。我们讲满足人民群众日益增长的美好生活的需求,小产权房这么多年了,农村集体土地和宅基地能否平等入市?这是中国最急切的改革,能改了以后对我们的增长大为有利。第一,降低城市房价。我们现在一线城市房价很高,如果把小产权房放开农村宅基地入市,保证并且提升产业竞争力,这是当务之急。城乡之间把要素打通,特别是土地制度改革是释放中国经济增长动能非常重要的一个方面。
第二,农村人加快进城,提供均等的公共服务。中国扩大消费,住房解决后一串消费都上来了,是非常重要的一个关键点。最近中央提出三年脱贫这样一个攻坚战,这个对提高低收入阶层的消费能力也是有利的。
第三,现在讲积极的财政政策要积极,是不是还像过去那样,一定要搞基建秋山好古?重点得转向医疗、养老、教育、社保、基础研究等短板领域。基建应该围绕这些领域展开,社保、教育,这个领域中间,中国的比重和OECD国家用PPP的方法计算的话,中国的方法是低的,特别是政府的支出过低,老百姓的支出是偏高的,政府的财政收入应该朝这个方向重点倾斜。同时,继续推动国有资本用于充实社保基金。
第四,加快推动行政性垄断行业改革,重点是石油天然气、电力、通信、铁路、金融等领域放宽准入,降低实体经济成本,同时带动这些领域有效投资增长。
最后,应对中美贸易战的关键是实质性的深化改革开放。国内要建立高质量的市场经济,对外实行高水平的对外开放。这样才能全面的持续的增强中国科技、经济的竞争力和国家的总体势力,这是应对中美贸易战最重要的治本之策,加快服务业的对外开放。对外开放以前首先是对内开放,推动旅游养老、文化、娱乐消费性服务的发展。最近对消费提的比较多,最近谈消费降级,这个因素可能有。对商品的消费到一定程度以后比重可能会下来,服务性的消费这是下一步消费升级的重点。所以是要推动服务性的消费发展,促进品牌和品质的消费,扩大中等收入群体的消费规模和消费水平。
本文作者:刘世锦
本文来源:中国金融四十人论坛
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