美国自由搏击价值投资的觉醒：升维思考与降维打击-薪栋投研

价值投资的觉醒：升维思考与降维打击-薪栋投研


A股市场投资理念在蜕变：在A股诞生之初，股票是个舶来品，还是个稀罕物。从那时开始，历经20多年，A股的投资理念也经历了几个阶段的蜕变。
第一阶段：在中国股票市场诞生最初的1991-1995年间，“技术分析”大行其道。当时上市公司数量很少，对股票这个新鲜事物。早期的投资决策总是伴随着对各种股票投资的教科书中去学习如何看图进行技术分析。
第二阶段：1996-2001年间的关键词是“微观基本面投资”。在这个阶段，投资者逐渐把股票和股票代表的标的企业联系起来，开始做一些和公司的“三张表”有关的基本面分析和预测。也正是在这个阶段，价值投资的概念开始进入了中国证券投资界。
第三阶段：2002-2011年间的关键词是“宏观基本面投资”。在这个阶段中，中国宏观经济不断受到来自外部的正面或负面影响，如加入WTO、如美国的次债危机的冲击。也有内部市场制度和货币政策的变化，如商品房按揭贷款的发展、人民币汇率的持续升值、四万亿的刺激计划等，让投资者认识到宏观经济基本面分析对做好股票市场投资的至关重要性。
第四阶段：2012-2015年间的关键词是“中小市值成长股”。在这一阶段里，一方面受益于中国经济结构转型的所谓新经济板块受到投资者的追捧；另一方面，基于一二级市场双轨制的估值套利，上市公司通过并购非上市公司资产从而实现快速的外延式扩张。高估值与高成长相互印证形成正反馈的投资逻辑得到极致演绎，直至催生成长股的估值泡沫。
第五阶段：2016年初以来，随着制度化、规范化、程序化为核心内容的监管新政出台，从根本上颠覆了第四阶段的投资逻辑，将有望把中国股票市场投资带入第五个阶段，即“立体化价值投资时代”。

随着制度因素造成的市场估值体系的扭曲被修正， 一二级市场套利空间将会大幅压缩逐渐成为市场的一致预期，二级市场投资开始回归投资的本质，通过基本面分析发掘投资标的的价值。而这里所指的基本面则由于利率和汇率的市场化、人民币的国际化、国内和国际资本市场互联互通程度的日益提升等因素变得远比以前更加多维和复杂。能否练好投研内功，在立体化价值投资时代让过往的优秀投资业绩记录得以延续，是摆在每一位专业投资管理机构面前的新挑战。
随着制度性的扭曲因素被修正。投资者开始回归投资本质，开始关注价值投资，但是现在的价值投资和几年前谈价值投资是不一样的。
在一个新的背景下：利率市场化、人民币国际化、中国资本市场与外面互联互通程度越来越高，这样一个大背景下谈价值投资。所以现在的价值投资基本面分析比以前要复杂得多，有更多的维度。所以作为专业的投资管理人来讲，一个很重要的课题就是如何能够练好内功，迎接新的时代。
实际上投资的本质应该是很简单的，与价值投资对应的就是投资成长。实际上投资价值和投资成长本质上是不矛盾，甚至是统一的。那么只不过是说在投资过程中大家关注的面不一样，那么作为价值投资来讲我们关注企业的内在价值，以及和价格之间的关系。那么投资成长关注企业未来的成长可能创造的价值与价格之间的关系，本质上实际上投资股票市场就是。
2017年，甚至更长时间A股市场将会表现出这种系统性的弱均衡结构性强分化的特征。而这个结构性强分化就是在不同的板块之间的这种分化，因此中大市值的蓝筹股相对来讲会有更好表现。所以对于未来的行情的演进，需要持战略性的这样一个判断。
什么是价值投资及价值投资的三个问题

第一个问题：价值投资带来的超额收益需要多长时间？
杰恩教授认为，在投资组合构建后的第一年里，尽管收益率不很突出，但也不会令人失望。价值投资并不是在第一年就发挥作用，4%-6%的差别并不算很明显。但是在接下来的时间里，差别开始加大。到第五年，差别大概为每年8%。杰恩教授得出结论说，价值投资策略要想获得丰厚的回报，需要等待几年时间。因此，买进股票要有足够的耐心。
我对这一点深有体会。确实，心态浮躁且没有耐心，价值投资往往失败。就我本人的投资实践而言，组合里的股票几年不涨是常有的事。只是我坚信我的分析结果明祯，并深信其内在价值未得到表现，所以不会因此而调整。杰恩教授建议说，一旦投资组合完全构建好，就不需要根据日常的基础对它进行监管，“少努力比多努力强”，可以将更多的时间做其他的事。这一点我完全表示赞同。但他又说，理想的状态是，可以好几年都不用对此进行再评估。这一点我无法完全苟同，我认为每年进行一两次的评估还是必要的，因为公司经营毕竟处于持续性的运动中。
第二个问题：市盈率和其他的价值投资策略在未来仍然有效吗？
这个问题与“价值投资真的有用吗？”相似。杰恩教授认为，仍然有效。就市盈率这个指标而言，逆向投资研究者大卫·德瑞曼在1977年和1998年的两次实证研究都表明，市盈率在具体操作中的确可以做得不错。有关价值投资最为著名的研究是由伊利诺伊州大学的几位教授共同主持完成的。他们根据市盈率和其他比率指标构建相应的投资组合，考察了1963-1990年间股票的收益情况，最终的结果验证了本杰明·格雷厄姆价值投资策略的正确性，说明价值投资是非常成功的投资策略。依据这个策略，完全可以击败那些专注于短期投资收益的基金经理人。
当然，也必须承认，市盈率或其他价值投资策略会有一段时间不起作用。这说明，任何一种投资策略都不会在任何时间放之四海而皆准的，因此，价值投资策略确实就是约翰·博格先生所说的，只是“次优”的策略。我初学价值投资的时候，有一段时间曾经认为价值投资是“战无不胜”的。确实，如果置于长期视野下，它可能就是“战无不胜”的，但在某一个时期，它显然未必如此。如果我们处于那样的时期，更需要有足够的耐心，并且维持投资组合不变。
第三个问题：价值投资策略的风险会更高吗？
杰恩教授仍然以伊利诺伊州大学的那个著名研究为证。他们通过考查5年期投资组合的收益率情况对风险进行了分析。他们发现，无论一个投资者什么时候运用价值投资策略，只要时间期限超过5年，他所获得的投资收益率才会高于其他类型的投资策略。这就意味着，价值投资策略绝非能够立竿见影，需要充分的时间的进行酝酿和发酵。如果没有极具耐心管维嘉，结果将一无所获。他们的研究也表明，更进一步，尽管在市场下跌周期，价值投资的作用比较明显，但在上涨周期美人劫梦三生，价值投资的表现也并没有比其他投资策略差很多。许多价值投资者长期以来的投资收益可以直接验证这一点。最后的结论是，从长期来看，价值投资并没有让投资者暴露在更大的风险状态之中。这些都让我欢欣鼓舞，更加坚定了我的价值投资的理念。
杰恩教授指出，价值投资背后隐含的最基本的思想，是在比较低的价格水平上购买股票。一系列的科学研究表明，即使只运用比较简单的财务指标，也会获得不错的投资回报。价值投资需要足够的耐心等待很多年才能等到其投资策略发挥作用，只是许多投资者可能没有这份耐心。还有重要的一点，价值投资的收益率之所以很高，是因为这种投资策略对投资者的行为要求比较严格，所以问题的关键是，真的能够确定自己与众不同吗？
升维思考与降维打击

降维打击这个词，喜欢读书的朋友们可能都看过刘慈欣的《三体》，但是我这里用的降维打击和《三体》是没有关系的，它是一个物理学当中的概念，那么我们先引出一个概念叫做“五维空间”。
在几何当中，“零维”指的是一个点，“一维”是一条线，“二维”是由两条交叉的线构成的平面面，“三维”是一个立体，我们每一个人都是三维的生物，“四维”是在“三维”上增加了一个“时间轴”，那么我们每一个人都是生活在“四维空间”中的“三维生物”，这对于这个世界上的每一个人都是公平的。
那么有没有可能再升一个维度呢？那么就是第五维。五维在物理学中怎么解释，简单理解就是我们通过录影机把一个人的一生全部录下来，然后我们把它放到电视机里面去看，随时可以看他的3岁、5岁、20岁、30岁，到了30岁又可以重播，又可以回到8岁再去看他，相当于可以穿越时空。
这个在现实生活当中是不可能的。但是它的思维在经济学中是可以有应用的地方。我举一个例子，我们都知道非常有名的财经作家吴晓波，除了写财经期刊、文章之外，他的第一桶金是通过投资中国的房地产市场获得的。他为什么能够准确的把握中国房地产发展的黄金机遇，是因为他是一个经济学家，他懂这个社会发展的规律，他知道国外的经济发展到那个阶段会出现什么样的情况。所以，他站在了一个更高的维度，他站在了当时中国几十年后的视角去看待当时的中国，所以他享受到了这份经济发展的红利。
那么，在今天的中国，我们同样存在降维打击的问题。比如说静海七仙女，我们一线城市的居民都有这样的经验，买房子的时候，我一定要买品牌地产商的房子，这样的房子在房价上涨的过程中是涨的最快的，而在房价下跌的过程中，它是最抗跌的。当我们北京、上海、广州、深圳的人回到老家，回到三、四、五线城市的时候，如果他要买房子，他一定会选择品牌开发商的房子，而当地人可能会选择一个小开发商的房子，图的就是便宜。所以这些从一线城市回到三四五线城市的人，对于当地人来说就是一种降维打击。
目前，我们国家正处在新一轮地产调控中，但是你去看上半年的数据，在几万家地产开发商当中，前50名的开发商的房子卖的特别好，这个行业的集中度在提升公主耍心机。这一切都是国外经济发展的一个规律的写照。那么我们再谈到一个按揭贷款的问题，我们在一线城市的房价为什么它能涨的那么快那么高到一个天文数字，这其中有一个维度就是这里的人们都愿意使用贷款，他们都愿意尽可能的从银行贷款，但我们回到三四五线城市，回到中国的北方的话，很多的老百姓不愿意使用贷款，为什么呢？
因为他觉得不用贷款可以少给银行掏一点利息，但是我们在一线城市生活的这些人都知道这份利息相对于通货膨胀、相对于房地产的保值增值基本可以忽略不计，或者说是很小很小的，所以真正投资房地产的人，他们都是选择了按揭贷款。他们对于这些三四五线城市的人就是一种降维打击。
下面，为了说清楚这个问题呢，我必须举几家公司的例子，首先我必须强调一下，这几家公司我目前都不持有。我举例这几家公司只是为了说明价值投资的一个投资逻辑，不做任何推荐。
美的集团
那么首先第一家企业，讲的是美的集团。因为自己工作的因素，我和美的集团有一点交集，我多少对这个公司有一些接触有一点了解。前一段时间我参加了美的集团的股东大会，我认为参加股东大会是特别重要的一件事情，很多朋友问我参加股东大会你要看什么东西，我主要看它的管理层对未来发展战略的思考，以及他们管理层的气场、有没有信心，他用的是“我对未来坚定看好，谨慎乐观或者说我们对今年的整体公司的经营持一个相对保守的态度”，他用词的不同、语气语调的不同、他整个个人魅力的差别，以及他对未来公司发展的思路是否清晰等等，对你了解这个公司都是非常非常重要的。这样的信息，你通过新闻报道看到，通过看冷冰冰的文字和在现场亲自感受是有巨大差别的。
今年的美的集团股东大会上管理层透露出一个信息——2017年美的集团将第一次变成一个“总部在中国的全球化企业”，因为今年美的集团的海外收入将会超过国内收入。大概在五六年前，很多人都提出中国的房地产市场已经过了黄金期了，中国的空调是不是存在饱和的问题。那么我就结合这个企业我认为它是不存在的，美的的产品我们家家户户都有。
我就从价值投资的角度来讲，我先谈这家公司。我数了一下家里有多少美的的产品：空调、洗衣机、电饭煲、电磁炉、饮水机、净水机、橱柜、电风扇、抽湿机、烘干机、洗碗机等等，在股东大会上透露出它还会生产“智能马桶盖”，甚至我们再大胆想一想美的将来会不会生产扫地机器人、平衡车？美的怎么可能会有天花板，怎么可能说有一天我们不再需要美的的产品，这些产品都会旧的、坏的，我们中国人搬新房子经常都要求新房子里一切东西都是新的，这些东西都是需要重复使用的。
所以，你将来永远都要买它的东西。在我们每一个人都知道美的品牌的情况下，你明天要买一个饮水机，买一个产品，你会买一个不知名的公司的产品，还是会买美的的产品？答案是毫无疑问的，这就是品牌的力量。而且将来随着美的品牌力量的强大，很多产品美的都不需要生产，它可以交给富士康去代工，它要赚的是品牌溢价，可以把我的研发、生产，甚至质量控制全部外包出去。
很多人都说美国怎么怎么样，国外有句很著名的话：“中国是一切规则的例外”。这个真是这样一种情况，我们想一想美国才有多少人口，中国有多少人口？美国有多少家庭，中国有多少家庭？美国已经在发达国家处于一个相对稳定的状态，我们国家还处在一个快速的城市化过程中，在城市化内部还在进行着结构更新，我们都看过《北京人在纽约》，在国外几十年前很多家用电器都不是用坏掉的，而是新产品出现了换代的，王启明他们在纽约的时候都捡的别人扔了的电视搬回家看，所以美的的产品是没有天花板的。
在5年前美的电器的时代，美的的市值曾经到过200多亿，今天美的的市值已经达到了2300亿，再过5年再过10年，我们可能要迎接1万亿的美的。所以，这是美的集团这家企业的未来的发展空间。我们价值投资者买的是企业，只要这个企业发展得好，它的股价必然涨的好。
格力电器
我想点一下格力电器，因为马博士介绍过很多次说我到格力电器门口去做顺风车司机。我看上次有很多人评论说我这样做没有什么意义，拿不到什么核心信息二重螺旋。但是我不这样认为，可能在他们心目当中我只有把格力财务电脑里面的数据拿到才是有意义的。错，这是真的非常有意义的事情。
在今年的股东大会上，董明珠当场表态说，格力电器在未来的10年内没有竞争对手，将长期保持统治地位。今年年初原材料市场大幅涨价，格力电器发了一条公告，说格力不涨价，然后别的企业就不敢涨价。我在做顺风车司机的过程当中碰到了他们一个采购部的员工，我说今年原材料涨价，你们老板说不涨价西贝尔跑车，这个会不会对你们的业绩造成压力呢？他说不会的，这样发而会对我们更好。我说为什么呢？他说原材料涨价，我们不涨价，别的企业也不敢涨价。这样会击垮那些杂牌企业，他们会倒闭，他们倒闭以后留下来的市场空间，会被格力抢走。所以我们单品的毛利率会下降，但是我们今年会卖出更多空调，所以对我们来讲反而是一个利好。
这样的事情，作为我们股民来说，作为我们这些经无翼蝙蝠常看新闻看财经报道的人，没有亲自调研过，可能就会疏忽掉这样的结果。所以，今年美的和格力的股价表现出异常的强劲。
从我投资格力和美的以来，经过6、7年了，现在盈利应该在10几倍以上，那么在这个过程当中我是如何把握投资逻辑和它的股价波动的呢？我觉得在价值投资者的眼里，是没有熊市的，所以大家去翻看这两个企业这么多年股价的走势的话，其实从2010、2011年以后一直都是熊市，但这两个公司的股价一直走的都特别好。那么这个就是我们买企业，享受企业发展红利，价值投资特别能够享受到的这份财富增长。具体操作中怎么把握？
我觉得在当年大盘指数相对稳定的情况下，我会在格力电器8倍估值的时候满仓，当它跌破8倍估值的时候我会加杠杆，如果涨到12倍估值我会把它卖掉。在美的集团的时候，因为美的产品线更多元一点守望尘世，市场给予美的的估值要相对好一点，所以它会给到10倍到14倍估值，所以我也使用相同的办法计算出它股价的相对低点，到了这个位置我就满仓，跌破这个位置我就加杠杆。那么在今年的行情当中，有人会认为上证50的上涨是护盘因素的考虑，在实际操作当中我是在格力12倍估值的时候把它卖掉，吴锡豪在美的15倍估值的时候把它卖掉的。
我清仓美的以后，大概3、4天时间，何享健老董事长清仓了个人账户持有的美的，当时的价格在35元，当时很多人都说大股东跑了，但是之后美的出现了35元涨到了44元这个局面。这个我可以把它理解为今年上半年价值投资整个市场结构、市场偏好发生变化的影响，导致更进一步的上涨。但是从价值投资，我掌握的是它从10倍到15倍的估值阶段，这是我的能力范围，是我能赚到的钱，格力电器也是同样的道理。所以，这就是我怎样把握这两个企业股价的一种方法，对于我来说，我是通过精准的计算这个企业，我是没有轻仓的概念，常年满仓，差别只在于杠杆的大小。
贵州茅台
下面我想讲的这个企业叫贵州茅台。我们都知道它是价值投资的典范，我必须强调我从来都没有买过贵州茅台的股票。但是我认为它是一家好公司，我也在加深对它的了解。前两天在和群友交流互动的时候，我提出了一个问题，我说我们每一个人都在被通胀侵蚀我们的财富，但是我们想没想过可以享受通胀带来的红利？他问我们怎么能够赚到通胀的钱呢？
我说，我们拿贵州茅台去做比较，如果一瓶酒在80年代，大概在87、88、89年的时候，一瓶茅台酒的价格大概是128元，当时是超过人们一个月的工资的。当时贵州茅台对被人来说鳄妻，只听过名字，想都不敢想的一种东西。到了90年代，贵州茅台主要价格在200多元。2000年以后价格逐步上涨，2012年茅台零售价最高涨到了2000元位面娱乐大亨，现在可能零售价在1500元左右。过去这么多年，茅台酒的价格在不断上涨，但是我们感觉茅台反而便宜了，因为今天一瓶茅台酒的价格相对于我们一个月的工资来说是太便宜了。
所以我认为茅台应该大幅度涨价。为什么？又回到我们一开始讲的升维思考和降维打击的角度，我们知道国外的一瓶好酒都需要上万块钱，我们中国5000年文化创造出来的最优秀的国酒茅台，难道它不能和西方的这些酒所媲美吗，就不应该卖几万块钱一瓶吗，而且我们中国是一个很特殊的很讲究面子的国家，往往什么东西卖的越贵反而卖的越好。我们知道茅台酒存在假酒的问题，在市面上很难买到真酒，我通过在外面观察，发现有些时候人们到酒店叫服务员点一瓶茅台，问多少钱多少钱，然后说他好开两瓶。
我在想，难道他们真的不知道这是假的茅台吗？不，他们一定知道这是假的茅台，但是从人情社会的角度，他必须让他请客的人知道，我今天是请你喝的几千块钱的酒，至于它是真的还是假的，不是我能控制的。所以随着我们经济发展，收入水平的提高，如果茅台酒的价格能够涨的更高反而更好，茅台酒天生就是贵族，就不应该走进千家万户，只有卖得更贵它才更好。
所以这么多年以来，你看茅台酒的价格大幅上涨了，茅台的股价涨的这么好。我们难道不是享受到了这份通胀的红利吗？假如你现在花了一笔钱买了茅台酒，把它存在家里存上30年，之后这批酒会赚到多少钱，你想想是不是可以赚到通胀的钱。但是在这个过程当中存在几个问题，第一你能确保买的茅台酒是真酒吗？第二你的茅台酒怎么保管，保证不会变质变坏，保证不会被人偷走？这个是你做不到的，你必须天天在家里守着，精心呵护地保管，你也不是专家veryim。
但是假如你买了茅台的股票，我敢打赌，这个股票一定是真的，会有专门的人给你保管你的茅台酒。除非发生地震整个酒窖全毁。所以这个就是我们投资茅台的一种逻辑，当然我也认为今天茅台的股价有点高了，我并不建议大家去购买。但是我刚才讲的这个是逻辑，如果有一天茅台的股价降到了一个相对合理的位置，你买了茅台，你一辈子都能够享受到通胀的红利和茅台酒品牌溢价以及我们国家消费升级的这样一个红利。这个数字是多少，您去查一查历年茅台最低的估值是多少，你把这个估值当一个参考，作为您购买的一个相对参考。
汽车行业
第四个我想举的例子是汽车行业，我们国家在发展的过程当中，人们有房了，吃穿住用行，行——汽车。2009年以后汽车第一次进入到普通老百姓的家庭，但是今天它依然没有普及，中国的很多人还没有车，中国有大量的汽车企业，我们再次采用前面讲的升维思考的逻辑，中国的汽车行业将来会发展到什么程度。我们看看美国和德国，他们以前肯定也有很多很多家汽车企业，但是走到最后就剩几家了，我们今天中国有这么多汽车企业，最终10年、20年后，中国可能顶天就有3家、5家企业，行业的集中度会大幅提升。那么你要投资这个行业你会投资谁？——投资这个行业最优秀的企业。
很多人会跟我说，那我应该投资传统企业还是比亚迪呢？我说如果这两个你确定不了的话，你似乎可以考虑福耀玻璃。因为不管是什么样的汽车，它都需要玻璃。
刚才我讲的这些，美的、格力、贵州茅台、汽车，都是我们生活当中能够碰到的东西，我觉得价值投资者，你首先要使用和体验你的东西。在参加美的集团股东大会的时候，我碰到了一个价值投资者，投资了一家企业叫做海天味业，我相信我们有很多女股民，我不知道大家在做饭的时候，你的厨房里面，你的酱油和醋，有没有注意上面的品牌。这样一个生产酱油和醋的企业，它今天的市值已经达到了1000亿，这是我们生活当中，家家户户都需要的东西。他投资了这样一个企业，您去看看它的走势。您还需要去关心每天K线的涨跌、资金的流入流出、庄家的打压吸筹拉升出货等等这些东西吗？您只是需要知道这个社会未来会朝着哪个方向发展。
在我平时观察的时候，我会注意到一个东西，我会特别注意这个企业的市值和它当年的利润是多少，比如说它3000亿的市值，它有300亿的利润，这个数字是10倍，我就会认为这是一家值得投资的企业。而且这个企业必须相对稳定，每年都会保持相对稳定的状态。
所以这就是我在价值投资具体操作逻辑方面的一些思考。最后，我再跟大家强调一下，刚才我讲的这些东西，全部都是逻辑，这些企业这几家公司我现在都不持有，不构成投资的建议，希望对大家有所帮助，谢谢大家。
价值投资推荐书单
（一）入门。推荐《彼得林奇教你理财》、《彼得林奇的成功投资》，会告诉你股票到底是什么陈帅佛，以及什么是公司、什么是商业等等一些基础的东西。美国自由搏击彼得林奇是谁自己可以百度一下，他还有一本书《战胜华尔街》，也应该读一读，但不放在“入门”这个阶段来推荐。其他的还有《投资最重要的事》、《约翰邓普顿教你逆向投资》、《约翰涅夫的成功投资》等等。
（二）投资体系的建成。谁是最成功的价值投资者？巴菲特！确切的说是以巴菲特为代表的“格雷厄姆—多德都市”中的人们。关于巴菲特的投资理论，有很多相关的书籍，不妨都拿来看看，什么《巴菲特的投资组合》、《巴菲特之道》、《巴菲特的护城河》等等；巴菲特的传记也该看看，《巴菲特传：一个美国资本家的成长》和《滚雪球》。对巴菲特影响很深的著作：格雷厄姆的《聪明的投资者》、费雪的《怎样选择成长股》当然都要看，前者提出了价值投资的核心概念——安全边际，后者则对巴菲特提出“护城河”理论影响深远。
《奥马哈之雾》是对巴菲特投资理念的勘误和总成之作，这里作重点推荐，多读几遍，在不同的阶段读都会有新的收获。
巴菲特致股东的信，巴菲特的演讲稿等，都应该读一读。
（三）财务会计。阅读公司的财报是价值投资者必备的技能，因此需要学习财务会计知识，自己学就行了，这里只推荐一本入门的《手把手教你读财报》。
（四）其他重要的书籍新女驸马gl。这些书貌似和投资没有直接关系，但对你的投资哲学和投资体系的构建意义重大，对人生观、价值观和思维方式的改变都很有助益，每一本都值得认真读。《穷查理宝典》查理芒格的智慧之言；《随机漫步的傻瓜》股灾之后读印象尤为深刻；《邻家的百万富翁》揭示了富人的生活、投资习惯，可能会改变你对金钱的看法。
作者：重阳投资王庆、不能沉默（价值投资者）
来源：财富管理私享会