联想一体机c325以史为鉴，配置哪些资产？──美国加息周期下资产价格运行规律探析-宏观经济研究

以史为鉴，配置哪些资产？──美国加息周期下资产价格运行规律探析-宏观经济研究

核心观点：
1，过去48年美国经历了9轮加息周期
9轮加息周期分别为：1972.2-1974.7、1977.1-1980.4、1980.7-1981.6、1983.2-1984.8、1986.12-1989.5、1994.1-1995.2、1999.5-2000.5、2004.5-2006.6、2015.11-至今。
政策利率的调整，一方面要顺应自然利率的趋势变化，另一方面要考虑经济运行的周期特征，如通胀水平和失业率，进行逆周期调节。危机应对致使政策利率过低，危机过后，货币政策需要正常化。2015年11月以来美联储的本轮加息是综合兼顾上述三方面的反应。
2，加息周期经济走势一般呈现一种先升后降的“驼峰”形状
加息周期往往与商业周期的上升期或者繁荣期重叠，经济的持续扩张推动通胀上升，拉动劳动力市场的不断改善，失业率逐渐下降。
在正常时期，加息政策主要是为了抗击通胀，防止经济过热。通胀率也呈现先升后降的特点。本轮加息周期与过往不同之处在于其还需要修正危机管理中的货币政策超宽松状态，为未来提供政策操作空间。
3，加息周期美股一般表现良好，但上涨途径不同：
场景一：加息周期开始阶段，在外部需求持续改善的刺激下，企业盈利能力逐步增强，公司股价节节攀升。但是经济的持续扩张带动通胀进入快速上升的轨道，高涨的通胀预期首先体现在国债长端收益率上。股票市场由于担心通胀的快速上升会加速央行加息的步伐，恐慌情绪集中爆发，股市大幅回调。待市场恢复信心，股市行情重新逐渐走高。典型例子：1986.12-1989.5这个加息周期中unnies，1987年10月美股崩盘，但加息周期后期又逐渐收复失地。
场景二：新兴产业蓬勃发展，带动经济全要素生产率不断提高，经济稳步发展。经济信心持续整个加息周期，股市进入慢牛模式。典型例子：1994.1-1995.2和1999.5-2000.5。
4，加息周期债市往往处于熊市
基准利率的提高直接推高国债短端收益率，然后逐渐传导至长端收益率。在世界主要经济体中，英国央行和美国央行的升息节奏最为接近，英美两国10年期国债收益率的相关系数也最高。
5，加息周期下，美元指数有升有跌，没有固定规律；黄金价格、铜价格和CRB指数一般都与美元指数显著负相关
美元指数的走向，主要取决于美国和欧元区两个经济体经济增速强弱的边际变化以及美联储和欧洲央行货币政策调整的预期差异。
黄金、铜等大宗商品都是以美元计价，所以黄金价格、铜价格和CRB指数一般都与美元指数呈现显著的负相关关系。因为加息周期往往是商业周期的上升或者繁荣阶段，对石油和铜等大宗商品需求较强，石油和铜等大宗商品价格往往节节攀升。
美国铜的消费主要集中在建筑行业，其次是电子电力、交通运输和工程机械行业，铜需求直接反映了广泛的经济活动。因此，铜价往往成为经济景气度的先行指标。
石油价格主要受石油供求关系决定，受美联储加息影响较小。石油价格与美元指数弱负相关。
6，本轮加息周期，看好美股、美元
本轮加息周期与1986.12-1989.5较为相似，①从经济基本面看，两个时期都处于经济稳健发展阶段，但是期间上涨的通胀预期都导致股市大幅回调；②从经济政策上来看，两个加息周期都采用了“紧货币和松财政”的政策组合，导致美国财政赤字不断攀升；③加息周期持续时间较长。根据美联储经济学家的估计，目前自然利率大约在0.8%左右，加上美联储2%的通胀目标，本轮加息周期的基准利率高点或在2.8%上下。以美联储每年加息3次、每次加息25BP的频率估算，本轮加息周期或在2019年6月结束。
本轮美股走势或类似于1986.12-1989.5加息周期，在股市大幅回调之后，待市场重拾信心，缓慢回升。资产配置方面，建议配置美股、美元，低配美债。
2018年美国经济增速大概率将会超过欧元区。货币政策方面，由于目前欧元区通胀还没有出现上升的迹象，欧洲央行或在2018年9月之前都将按兵不动；2018年美联储加息次数或为4次。欧美经济增速的强弱边际转换叠加欧美央行货币政策的差异或使美元指数缓慢回升绝版的周庄。
风险提示：欧洲央行和日本央行提早结束QE，欧洲央行等其他央行超预期的货币政策将拉低美元指数。
（以下为正文）
1. 美国加息周期的划分
回顾过去48年，美国经历了9轮加息周期：1972.2-1974.7、1977.1-1980.4、1980.7-1981.6、1983.2-1984.8、1986.12-1989.5、1994.1-1995.2、1999.5-2000.5、2004.5-2006.6、2015.11-至今。根据加息周期通胀率均值的高低和发生时间的前后，又可以把这9个加息周期分成两个大时期：
前三轮加息周期正处于美国的大通胀时代，1973-1974年和1979-1981年分别爆发了两次石油危机，同时也处于美联储没有科学的货币政策理论指导的摸索和试验时期，美国通胀率居高不下。1979年8月沃尔克就任美联储主席之后，紧盯货币增速和大幅提高基准利率的试验获得成功，通胀现象逐渐得到控制。美国经济于1980年代中期进入长达20多年的大缓和时代。
美国自1982年以来又经历6轮加息周期（2015年11月开始的加息周期还在进行之中），自然利率[1]中枢的总体趋势是一直往下走，美国经济在进入新千年之后进入了“低利率低增速”的新常态。Laubach-Williams(2015)认为自然利率不断走低的主要原因是美国潜在GDP增速的趋势部分在不断降低。
美国潜在GDP增速不断走低的一种解释是人口结构变化的结果。人口结构主要通过三条途径[2]影响自然利率：①预期寿命上升→为退休做准备的储蓄增加→利率下降；②人口增速下降→人均资本上升→资本边际产品下降→资本需求下降→利率下降；③人口增速下降→老龄化加剧→抚养比上升→利率上升（老年人的边际储蓄倾向较低）。其中，第一条和第二条途径在2008年之前或占据主导地位，导致美国自然利率不断走低。2009年以后第三条途径的作用或愈发明显。二战后美国婴儿潮（1946-1964年出生的人群）产生的人口红利在80年代到达顶点，之后逐渐消退，美国人口的抚养比[3]在2009年到达最低点，之后逐渐回升。美国自然利率中枢或正在进入上升轨道。
美国潜在GDP增速不断走低的另一种解释是美国全要素生产率增速正在不断下滑。主要逻辑为：④全要素生产率增速下滑→资本边际产品下降→资本需求下降→利率下降。
政策利率的调整，一方面要顺应自然利率的趋势变化，另一方面要考虑经济运行的周期特征，如通胀水平和失业率，进行逆周期调节。当然，大危机中货币政策的危机应对致使政策利率过低，危机过后，货币政策也需要正常化。2015年11月以来美联储的本轮加息是综合兼顾上述三方面的反应。




2. 美国加息周期的大类资产表现特征2.1. 加息周期经济发展的一般特征
加息周期经济走势一般呈现一种先升后降的“驼峰”形状。加息周期的开始阶段，往往是经济复苏或者上升时期，市场通胀预期不断加强。为了抗击通胀，央行开始进行加息操作，此时央行收紧货币政策的动作还不会影响经济扩张的步伐，经济增速稳健提升，通胀率也继续上行。当升息操作达到一个临界点时，经济达到最繁荣的阶段，进一步的加息操作开始对经济增长产生负面影响，由于通胀率还在高位徘徊，此时央行并不会停止加息操作。待到通胀率逐渐回落到目标值之后，央行才会停止加息。经济的持续增长带动劳动力市场的不断改善，失业率往往逐渐下降。
在正常时期，加息政策主要是为了抗击通胀，防止经济过热。本轮加息周期与过往不同之处在于其还需要修正危机管理中的货币政策超宽松状态，为未来提供政策操作空间。2.2. 加息周期大类资产的表现特征
美股
货币政策是美联储平滑经济波动的重要工具，因此加息周期往往与商业周期的上升期或者繁荣期重叠。在良好经济基本面的支撑下，股市一般表现良好，企业盈利的增长往往能抵消升息对股价的负面影响东方朔救乳母。除了1972.2-1974.7这个加息周期（通胀上升过快扰乱股票市场），其余8个加息周期美股均实现了不同程度的涨幅。在加息周期，标普500市盈率在加息周期往往逐渐下滑或者先升后降。虽然美股在加息周期一般最终都实现了上涨，但是上涨途径可能大不相同。
场景一：加息周期开始阶段，在外部需求持续改善的刺激下，企业盈利能力逐步增强，公司股价节节攀升。但是经济的持续扩张带动通胀进入快速上升的轨道，高涨的通胀预期首先会体现在国债长端收益率上，国债长端收益率会领先CPI进入快速上升的轨道。这时，股票市场由于担心通胀的快速上升会加速央行加息的步伐，恐慌情绪集中爆发，股市大幅回调。待市场恢复信心，股市行情重新逐渐走高。典型例子：1986.12-1989.5这个加息周期中，1987年10月美股崩盘，但加息周期后期又逐渐收复失地。
场景二：计算机、信息技术、生物科技等新兴产业蓬勃发展，带动劳动生产率不断提高，经济稳步发展。市场对经济的信心和乐观情绪持续整个加息周期，股市进入慢牛模式，股市指数持续上涨。典型例子：1994.1-1995.2和1999.5-2000.5。


美债
基准利率的提高直接推高国债短端收益率，然后逐渐传导至长端收益率。加息周期债市往往处于熊市。各国进行货币政策调整，主要参照自身的经济运行状况，而不会盲目跟随美联储的步伐。在欧元区主要经济体、英国和日本中，英国央行和美国央行的升息节奏最为接近，英美两国10年期国债收益率的相关系数也最高。



美元指数
加息周期美元指数不一定走高。由于欧元在美元指数构成中占了57.6%，美元指数的走向，首先主要取决于美国和欧元区两个经济体经济增速强弱的边际变化以及美联储和欧洲央行货币政策调整的预期差异魏振芳。此外，两个经济体的利差对欧元兑美元汇率也有很大的影响，但是近两年以来利率平价对美元指数走势的解释力变差。

黄金、铜等大宗商品
黄金、铜等大宗商品都是以美元计价，所以黄金价格、铜价格和CRB指数一般都与美元指数呈现显著的负相关关系。因为加息周期往往是商业周期的上升或者繁荣阶段，对石油和铜等大宗商品需求较强，石油和铜等大宗商品价格也往往节节攀升。
一般而言，利率升高，意味着美元资产的资本回报率升高，吸引外来资金流入美国，推动美元升值。而黄金和美元一样同属避险资产，两者存在一定的替代性。利率上升，意味着投资黄金的机会成本增加，因此加息周期一般不是投资黄金的好时机。
铜的消费主要集中在建筑行业，其次是电子电力、交通运输和工程机械行业，铜需求直接反映了广泛的经济活动。因此，铜价往往成为经济景气度的先行指标。加息周期往往和商业周期的上升或繁荣阶段叠加，铜价在加息周期往往涨幅较大。
石油价格主要受石油供求关系决定，受美联储加息影响较小。因为国际石油价格主要还是以美元计价，石油价格与美元指数弱负相关。




在商业周期的上升阶段，非金融部门融资需求旺盛，对利率缓慢向上调整不是很敏感，利率上升只能抑制对非金融部门信贷投放的上涨速度，但是对抑制上涨趋势作用不明显。升息直接关系购房者的按揭成本，对房价有显著的抑制作用。
3. 各个加息周期的具体经济表现和大类资产表现3.1. 大通胀时期的三个加息周期
1972.2-1974.7
20世纪60年代末70年代初，当时的美联储主席ArthurBurns（1970.2-1978.3在任）等政策制定者弃用传统的货币政策来抗击通胀，而倾向于使用行政命令（所谓的“收入政策”）来直接控制薪资和物价的上涨速度。结果美联储货币政策的太过宽松导致了通胀的快速上升，CPI从1961年的1.0%直接上升到1970年的5.7%。
1971年8月美国CPI和失业率分别达到4.4%和6.1%。为了应付国际货币危机和抗击通胀及高企的失业率，1971年8月15日，尼克松总统政府宣布：发布行政命令冻结薪资和价格水平；对进口品征收10%的额外税率，以维护美国产品的价格竞争力。同年12月美国政府终止了对进口品征收额外税率的政策。1973年3月，美国固定汇率制度变成浮动汇率制度，汇率不再是美国实施货币政策的一种主要工具。
1973年10月第四次中东战争导致第一次石油危机的爆发，1974年美国原油的进口均价从1973年的3.05美元/桶直接飙升到12.52美元/桶，1975年7月CPI飞涨至11.5%。油价的飙升直接把美国经济推向了衰退的境地，1973Q3-1974Q3美国经济增速均为负值。1973和1974年石油危机促使美国1975年开始实施“战略石油储备”计划。
1972.2-1974.7标普500指数先是从104.01上涨到118.05，上涨10.78%，之后又逐渐回落到79.31，跌幅32.82%。在这个加息周期内，标普500指数下降了25.58%。而美元指数先是略有上涨，之后跌幅较大，从高点110.14跌落到92.91，之后又有所回升，总共跌幅为7.49%。
1977.1-1980.4
1979年第二次石油危机爆发，1978-1980美国进口原油均价从14.57美元/桶上涨到33.86美元/桶。1977.1-1980.3美国CPI从5.2%飙升至14.7%，GDP增速也从1977Q1的6.16%逐渐滑落到1980Q1的1.43%。ArthurBurns的继任者George Miller（1978.3-1979.8在任）依旧质疑货币政策抗击通胀的有效性，将实际利率维持在一个较低的水平，美国的通胀率居高不下。
1977年美联储首次明确了实施货币政策的两大目标：价格稳定和完全就业。1979年8月沃尔克上任（1979.8-1987.8在任）。在沃尔克的带领下，美联储1979年10月开始实施紧盯货币供应的策略，试图建立起央行执行政策的信誉度，以此来影响和管理市场的通胀预期。美联储成功逐渐控制住了货币增速，M1年增速以接近1%的幅度逐年递减，1978、1979、1980和1981年的M1增速分别为8.2%、7.9%、7.3%和5.1%。该项策略的实施实际上大幅提高了基准利率，基准利率从1979年8月的10.94%升到1981年6月的19.10%，通胀率终于从1980年3月的高点14.8%逐渐回落，成功终结了大通胀时代。
1977.1-1980.4这个加息周期里，标普500指数先是略有下滑，之后在反复震荡中上涨了4.18%。美元指数在此加息周期内先是大幅下滑，之后慢慢回升，最终跌幅为16.52%。
1980.7-1981.6
紧缩的货币政策和信贷控制政策使得美国经济在1980Q2-1980Q4陷入衰退，美联储不得不暂时放松了货币政策，基准利率从1980年4月的19.79%降至1980年7月的9.47%。1981年美国经济开始复苏，全年的实际GDP增速和CPI分别为2.6%和10.3%。与1980年的13.5%通胀率相比，已出现回落，但仍处历史高位。美联储继续收紧货币政策，1981年6月将联邦基金利率推至19.1%的高位，之后通胀现象逐渐得到有效控制。过紧的货币政策造成的经济成本是巨大的，1981年美国陷入了自1930年代经济大萧条以来最严重的经济衰退。
在这个将近一年的加息周期里，标普500指数和美元指数均获得了增长，涨幅分别达到7.84%和25.13%。
1981年1月里根总统上台，开始对美国进行供给侧改革。联想一体机c325里根经济学主要包括四个方面，分别是①控制政府开支的增速；②降低联邦收入所得税和资本所得税税率；③减少政府管制；④收紧货币供给以抗击通胀。除了第一条（冷战背景下，美国和苏联进行军备竞赛，国防开支大幅增加），里根政府在其余三个方面都获得了不小的成功。由于财政压力过大，里根政府在1982-1988年不得不先后提高税率11次，据估计，1981年减税项目中有一半在里根就任期间逐渐被废除。里根经济学大获成功，美国在20世纪80年代进入了历史上第二长的经济扩张期。
两次石油危机对美国制造业打击很大，1974、1975、1980和1982年制造业增加值对美国GDP的贡献率均为负值，分别为-1.45%、-1.49%、-1.55%和-1.03%，在这些年份金融、保险、房地产和租赁行业替代制造业成为美国经济增长最大的贡献行业。

3.2. 大缓和时期的五个加息周期
1983.2-1984.8
1983Q2-1984Q3美国经济快速扩张，实际GDP平均增速达到6.7%，CPI也从1983年6月的2.6%逐渐攀升至1984.3月的4.8%。美国经济出现过热迹象，美联储再次出手收紧货币政策，将目标联邦基金利率从8.75%逐步提高到11.5%。除此之外，美联储继续实施紧盯货币增速的策略。与之前不同的是，1982年后美联储用M2增速目标代替了M1增速目标。1983-1986期间M2的年均增速逐年下降，而M3实际年均增速超过了1983年和1984年目标区间，但是1985和1986年又回到了目标区间之内。美国的逐步加息操作抑制住了经济的过热，通胀率也逐渐慢慢回落缺德社。
1983.2-1984.8这个加息周期里，美股和美元指数均表现比较平稳，在震荡中实现了增长。标普500指数和美元指数分别上涨了12.58%和16.6%。
1986.12-1989.5
1986.12-1989.5美国经济稳健增长，实际GDP平均增速达到3.8%。通胀又一次进入上升通道，通胀率从1986.12的1.1%上升到1989.5的5.4%，失业率则从6.9%下降到5.2%，自1973年以来失业率首次降至5.5%以下。
1987年10月19日美股崩盘，当日道琼斯工业指数和标普500指数分别跌去近23%和20.5%。
1987年10月股灾发生之前，市场对通胀上升已经有了很强的预期，具体体现在：1987.3-1987.10期间美国10年国债收益率从7.5%快速攀升到9.6%。但是美联储面对通胀压力和通胀预期并没有采取特别的行动。1987年8月格林斯潘接棒沃尔克就任美联储主席，开始收紧货币政策。但是1987年10月发生的股灾彻底打乱了美联储进一步收紧货币政策的节奏孔滕托。股灾发生之后，为了避免再次出现类似于1930年代大萧条时的经济灾难[6]，美联储通过公开市场操作紧急为市场注入大量流动性，还将目标联邦基金利率从7.5%下调至6.75%上下。待金融市场稳定，1988年2月美联储开始升息，将联邦基金目标利率逐步调至1989年5月的9.81%。
1986.12-1989.5期间标普500指数大起大落，总共上涨了32.35%。1986.12-1987.9标普500指数先是大幅上涨了32.89%，1987年10月单月大幅回调21.76%，12月股市止跌回升，逐渐收复失地。美元指数也大致呈现先跌后升的趋势，小幅下滑了0.61%。
1982-1990年美国制造业进一步衰落，制造业对美国经济增长的贡献率下滑至0.85%。但是进一步拆分美国制造业对经济增长的贡献，可以发现半导体等新兴制造业正在崛起。自80年代起，美国信息产业高速发展大筒木羽衣，半导体工业、计算机和软件工业开始全面超越传统制造业的占比。与此同时，金融、保险、房地产和租赁行业以及专业商业服务行业逐渐成为美国经济增长的两大引擎，这两大行业对美国GDP增长的贡献率分别提高至0.51%和0.53%。


1994.1-1995.2
进入1990年代，美国迎来了有史以来最长的经济扩张期。1994年1月至1995年2月通胀由2.5%上升至3%，GDP增速从1994年Q3的4.5%下滑至3%附近空中超市，联邦基金目标利率上调了7次广泽乳业，从3%上升至6%。
期间标普500指数基本处于横盘震荡状态，在升息阶段结束后，联邦基金利率介于5%-6%高位震荡，计算机、半导体等行业快速发展推动标普500指数开始加速上升。尽管处于加息阶段，但由于美国GDP占全球GDP比重的增速下降，因此美元指数较弱势，持续下降。
1999.5-2000.5
1999年Q1通货膨胀升至2%，并有持续上升的势头，最高点接近4%；在信息革命的持续推动下，计算机等制造业高增速增长，推动GDP增速持续高位（4%以上）；联邦基金基准利率从4.75%上调至6.5%。
美元指数在美国经济保持强劲增速下不断上升。标普500指数仍保持上升竹山青青，延续1995年开启的互联网行情，但是，随后互联网泡沫破裂，通胀、经济增速急转直下，失业率结束多年下滑开始快速上升。
2004.5-2006.6
2004年5月通胀从1.8%不断上升，最高升破4%，而美国经济增速却不断下滑，联邦基金基准利率一共上升17次，从1%大幅上调至5.25%。
在经历互联网泡沫破裂后，股票市场持续下滑至2002年一季度，而后开始反弹，在此加息期间，仍然保持上升态势。美元指数在加息周期内先跌后涨，整体仍然处于2001年以来的下行大趋势内，主要源于全球其他主要经济体增速较平稳，因此美元处于相对弱势。3.3. 大衰退时期后的加息周期
2015.11-至今
美国通胀水平逐渐摆脱了负增长的担忧，美联储于2015年底开启加息周期花花公子拉瑞，通胀不断向目标水平2%靠近，经济增速也从1%回升至2%以上，失业率连续10年下降，自金融危机时的最高点10%改善至目前 4%左右，已经接近完全就业状态。本轮加息周期已经经历了5次加息。
美国股市自2009年以来连续上涨10年，本轮加息周期内仍保持快速上行；直到2018年2月初由于薪资增速超预期引发市场对通胀快速上行，进而美联储可能加快加息的担忧，美股短期内暴跌大约10%，并且引发了欧洲、中国、香港等全球股票市场下跌。美元指数在本轮加息周期初期上升，但2016和2017年欧洲经济加快复苏，导致美元指数持续走低。潘南奎
1994-2007金融、保险、房地产和租赁行业逐渐代替制造业成为美国经济增长最大的发动机，而2008年金融危机之后，专业和商业服务行业开始崛起，与大金融行业并驾齐驱成为美国经济增长的引擎。在制造业方面，互联网泡沫破裂后计算机制造业增加值占比虽然有所回落，但2000年至今近的20年间，占比基本稳定于1.4%附近，远高于其他传统制造业。

4. 本轮加息周期资产价格展望
本轮加息周期与1986.12-1989.5较为相似，从经济基本面看，两个时期都处于经济稳健发展阶段，但是期间都发生了股市的大幅回调。股市回调之前高缇耶，经济增长均处于提速阶段，1987Q1-1987Q3美国实际GDP增速从2.71%提升至3.28%门派养成日志，而2016Q2-2017Q4美国经济增速则从1.23%上升到2.6%，目前美国经济处于2008年金融危机以来最好的时期。两个加息周期劳动力市场数据均向好，1986.12-1989.5美国失业率不断下降，从6.9%下滑至5.2%，创1973年以来新低。而本轮加息周期，目前美国失业率稳定在4%上下，接近或者已经处于完全就业状态。
但是，经济的扩张引发通胀抬头，上涨的通胀预期都导致股市大幅回调。1987.10月和2018.2月标普500跌幅分别达到近30%和10%。1987年10月美股崩盘之前市场对通胀上升已经产生强烈的预期：1987.3-1987.10期间美国10年国债收益率从7.5%快速攀升到9.6%。而2018年2月初公布了超预期的非农时薪数据，引发投资者对于通胀可能加速美联储升息节奏的担心，导致美国国债收益率的急速上升和股市近两年以来单周最大幅度的回调。
从经济政策上看，两个加息周期都采用了“紧货币和松财政”的政策组合，导致美国财政赤字不断攀升。两个加息周期都伴随着减税政策的实施，1986.10月和2017年12月底美国国会分别通过了“1986年税改法案”（第二次里根减税[7]）和特朗普税改方案，两大税改都降低了个税税率和增加了按揭利息减免额度。两大加息周期期间美国联邦政府的财政支出都（将）大幅提高，1986.12-1989.5正处冷战后期，美苏之间的军备竞赛导致美国国防开支大幅上涨。2016年奥巴马医保项目实施大大增加了美国财政负担。2018年2月特朗普政府公布了1.5万亿美元基建投资计划，美国联邦政府财政赤字预计将继续扩大。
此外，两个加息周期持续时间都较长。1986.12-1989.5加息周期长达30个月，本轮加息周期可能会长达44个月。根据美联储经济学家的估计，目前自然利率大约在0.8%左右[8]，加上美联储2%的通胀目标，本轮加息周期的基准利率高点或在2.8%上下。以美联储每年加息3次、每次加息25BP的频率估算，本轮加息周期或在2019年6月结束。与1986.12-1989.5加息周期不同的是，本轮加息频率大为降低。本轮美股走势或类似于1986.12-1989.5加息周期，在股市大幅回调之后，待市场重拾信心，缓慢回升。
虽然本轮美国经济复苏比欧元区要早，但是2016年和2017年欧元区经济超预期增长蒋笃慧，复苏速度均超美国。欧元对美元汇率走势反映了欧美经济基本面的边际强弱变化。截至2018年2月23日，与2016年1月4日相比，欧元对美元已经升值13.5%。2018年美国经济增速大概率将会超过欧元区。根据IMF2018年1月经济展望，IMF将美国2018年的经济增速预测从2.3%上调至2.7%，主要原因有：2017年美国经济超预期的表现、外部需求的加强、特朗普税改（特别是公司税率的大幅下调和允许投资完全费用化的措施）。而欧元区GDP增速上调0.3个百分点至2.2%。
在货币政策预期方面，欧洲央行2018年1月开始每月购买债券规模减半，这一操作预计将持续到2018年9月底。2018年1月欧元区CPI值为1.3%（前值1.4%），低于欧洲央行2%的通胀目标值，目前欧元区通胀还没有出现上升的迹象，预计欧元区通胀还将在低位徘徊一段时间，欧洲央行在2018年9月之前大概率还将按兵不动。而美国方面，1月CPI环比0.5%，预期0.3%；同比2.1%，预期1.9%，前值2.1%。超预期的CPI数据进一步强化了市场对于美联储加快升息节奏的预期。美联储公布的1月会议纪要表明，多位美联储官员暗示上调了近期经济增长预期，认为经济增长与通胀上行使其有理由继续逐渐加息。2018年3月美联储大概率将加息一次，而全年加息次数或为4次。欧美经济增速的强弱边际转换叠加欧美央行货币政策的预期差异或使美元指数缓慢回升。
在美国强劲经济基本面的推动下，投资者对经济增长和企业盈利前景或重新恢复乐观情绪。美股有望在大幅回调之后，重新回到上升轨道。而在美债方面，除了美联储加息政策，特朗普1.5万美元减税议案和或将出台的1.5万亿美元的基建计划有可能进一步推高美国国债收益率，原因是为了给这两大扩张性财政政策提供资金，美国政府会提高发债规模。
2018年全球大概率将延续同步性的复苏趋势，这个趋势将拉动石油和铜等大宗商品的需求，石油和铜等商品价格有望继续攀升。从历史数据上看木原数多，港股和美股的关联度较高，美国加息周期港股一般也表现良好，而中国股市与美股相关性较弱。
资产配置方面，建议配置美股、美元，低配美债。


[1]自然利率是指假设所有价格具有充分弹性，令总需求与总供给永远相等时的利率水平。
[2] Carvalho西部酒城, Carlos, Andrea Ferrero, Fernanda Nechio. 2016.“Demographics and Real Interest Rates: Inspecting the Mechanism.” FederalReserve Bank of San Francisco Working Paper 2016-05.
http://www.frbsf.org/economic-research/publications/working-papers/wp2016-05.pdf
[3]抚养比，就是需要经济供养的少年与老年人口之和与劳动人口数量之比，是反映社会老龄化程度的人口学指标。其计算公式为：（少年人口+老年人口）/劳动年龄人口。老年人抚养比=老年人口/劳动年龄人口。
[4] Laubach, Thomas, John C. Williams. 2015. “Measuring the NaturalRate of Interest Redux.” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper2015-16.
http://www.frbsf.org/economic-research/publications/working-papers/wp2015-16.pdf
[5]资本形成率是指一定时期内资本形成总额占国内生产总值的比重。
[6] 1980年代以伯南克为代表的经济学家对1930年代大萧条重新进行了深度的理论和实证研究，让“足够扩张性的货币政策可以避免出现类似于大萧条时期灾难”的观点广为学术界和政策制定者所知。
Ben Bernanke,2004. Essays on theGreat Depression. Princeton University Press.
[7]第一次里根减税发生在1981年。
[8]出自2018年2月7日美联储芝加哥分行行长题为“对经济展望和货币政策的一些思考”的演讲。
https://www.chicagofed.org/publications/speeches/2018/02-07-2018-thoughts-on-economic-outlook-and-monetary-policy-iowa-bankers